Renta fija vs renta variable de cara a la incertidumbre política

La euforia vivida en noviembre de 2024 en torno a la renta variable y el dólar con motivo de la victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales de Estados Unidos se ha desvanecido desde entonces, mientras las curvas de rendimiento de la deuda pública siguen ascendiendo.

Es cierto que en Estados Unidos reina el optimismo, pero como mencionamos en el análisis pasado, preferimos estar preparados para las sorpresas que pueda deparar la nueva Administración de la Casa Blanca en lugar de confiar en las previsiones del consenso, ya se trate de la inminente imposición de aranceles o de la política en materia inmigración.

En septiembre, cuando la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) sorprendió a todos iniciando su ciclo de bajadas de tasas con un recorte de 50 pb en lugar de 25 pb, comentamos que los pronósticos de una rápida normalización de la tasa de los fondos federales hacia el 3% parecían injustificadas, dada la solidez que presentaban los balances del sector privado en Estados Unidos, en particular entre los hogares.

El ciclo actual en Estados Unidos viene impulsado por los ingresos, no por el crédito. Como consecuencia de ello, la transmisión de la política monetaria se ha visto perturbada, tal y como pudimos comprobar cuando la tasa de los fondos federales pasó del 0.25% al 5.25% en menos de dos años. Es cierto que, según las estimaciones en tiempo real publicadas por Truflation, la inflación de Estados Unidos ha recorrido un largo camino desde el máximo del 11.5% alcanzado en 2022, pero ha vuelto a repuntar desde los mínimos del 1.7% registrados en septiembre -precisamente cuando la Fed pensaba que por fin había matado a la hidra y empezaba a bajar las tasas- al 3.1% registrado a mediados de diciembre.

Nuestra perspectiva a largo plazo para la inflación se perfila en el horizonte: el 3% es el nuevo 2%. Esta pausa en la desinflación ha provocado un escalofrío en los mercados de renta fija. Desde un punto de vista histórico, las tasas de interés a largo plazo nunca habían subido tan rápidamente tras un primer recorte de tasas por parte de la Fed. 

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Naturalmente, es preciso recordar que el banco central suele bajar las tasas cuando la economía entra en recesión tras un ciclo crediticio, como ocurrió en 1991, 2001 y 2008. En el ciclo actual, no ha habido recesión. El riesgo radica en que un menor costo del dinero podría desencadenar un ciclo crediticio en el sector privado. Además, el margen de Estados Unidos en política fiscal es reducido, con un 13% del déficit presupuestario federal (y subiendo) dedicado al servicio de la deuda. 

La paradoja es que, mientras los mercados de renta fija de Estados Unidos y del Reino Unido están acumulando una prima de riesgo por inflación, los mercados de renta variable permanecen despreocupados, anticipando un escenario macroeconómico de crecimiento benigno, con la inflación bajo control y unos márgenes de beneficios empresariales en expansión. 

Teniendo en cuenta las múltiples incógnitas en torno a las políticas económicas de la Administración Trump 2.0, el contraste es llamativo. Es más, el contraste es patente sin que hayamos incluido las futuras intenciones en materia de política exterior, como las relativas al conflicto en Ucrania y su potencial impacto en los precios de la energía.

Es cierto que en la vertiente europea parece haber menos incertidumbre, ya que París y Bruselas continúan tratando los síntomas en lugar de abordar las causas que provocan el deterioro del continente. Parece que ni siquiera las próximas elecciones en Alemania podrán desencadenar el cambio en la política macroeconómica que tanto se necesita. En este lado del Atlántico, como pudimos comprobar en noviembre con las reacciones suscitadas por la elección de Donald Trump, el votante europeo promedio sigue queriendo un más amplio estado de bienestar. A pesar de que los costos laborales unitarios han aumentado un 20.8% en Alemania desde fines de 2020 -mientras que por ejemplo en Suiza solo han subido un 6.8%- es poco probable que Europa despierte y cambie el rumbo hacia políticas que brinden un fuerte respaldo a la economía. En otras palabras, tal escenario sigue siendo de alto impacto y de baja probabilidad.

En cuanto a China, en Pekín parece haber escasa preocupación por la recesión de balances del sector privado y la consecuente debilidad de la demanda interna. No obstante, las autoridades chinas están claramente decididas a no permitir que se arraigue una espiral deflacionista de impagos y, para ello, seguirán interviniendo de forma selectiva para establecer una barrera a la caída de los precios de los activos, tanto en renta variable como en el mercado inmobiliario. 

En la renta fija, la confianza en los mercados de crédito se mantiene inquebrantable, con unos diferenciales en niveles históricos muy comprimidos. No obstante, las curvas de rendimiento de la deuda pública muestran signos de inquietud. En el Reino Unido, los rendimientos de los bonos a 30 años superaron el 5% a mediados de diciembre, hasta alcanzar un récord de 5.45%, el nivel más alto desde 1998. En Estados Unidos, los rendimientos reales del bono a 10 años han pasado del 1.5% al 2.3% en menos de tres meses. En paralelo, las expectativas de la tasa de inflación implícita a 10 años han aumentado en 40 pb, elevando del 3.6% al 4.8% el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años.

En conjunto, la relativa calma reinante en los mercados de renta variable contrasta, por un lado, con el nerviosismo que se percibe en los mercados de bonos de Estados Unidos y del Reino Unido y, por otro, con la incertidumbre en torno a la política económica que Washington aplica a partir del lunes 20 de enero. Mientras tanto, el proceso de desinflación en Estados Unidos parece haber llegado a su fin, y todo dependerá de la política fiscal estadounidense, ya que la Fed se muestra ahora más prudente a la hora de recortar las tasas de interés. Todo esto ocurre en un contexto en el que se han normalizado los presupuestos de riesgo de la mayoría de los inversionistas, lo que deja al mercado en una posición vulnerable ante cualquier sorpresa negativa. 

Consecuentemente, prevemos que 2025 será un año más turbulento que 2023 y 2024 para los mercados de renta variable, aunque en el horizonte no divisamos una recesión en Estados Unidos. A lo largo del año podríamos asistir a varios episodios de corrección del orden del 10% al 15%. En un entorno así, la exposición a la renta variable puede monetizarse vendiendo opciones de compra y de venta durante estas fases sucesivas.

La normalización de las tasas de referencia se encuentra muy avanzada 

Como indican los contratos a futuro de los fondos federales, las previsiones de recorte de tasas se han reducido significativamente desde que la Fed inició su ciclo de recortes de tasas en septiembre de 2024. Para fines de 2025, los precios del mercado apuntan a una tasa de los fondos federales del 4%, una subida que arranca debajo del 3% de hace solo cuatro meses. De aquí a fines de 2026, los mercados incluso prevén que la tasa de referencia apenas varíe, situándose ligeramente por debajo del 4%. Sin embargo, al mismo tiempo hay estrategas que creen que la tasa neutral de referencia de Estados Unidos podría quedarse en el 2% y defienden un retorno a la situación anterior a la crisis del Covid-19. 

Está claro que, si esta perspectiva resulta acertada, los datos que se vayan conociendo deberían empezar rápidamente a demostrar que la postura actual de la política monetaria de Estados Unidos es demasiado restrictiva, manifestándose principalmente a través de un desplome de los datos de inflación estadounidenses. No obstante, como se ha señalado anteriormente, en estos momentos estamos observando exactamente lo contrario. 

Nuestro Chief Economist, David Kohl, ha realizado recientemente un análisis histórico de la tasa promedio de los fondos federales durante los períodos de expansión económica en Estados Unidos. Excluyendo los años inflacionistas entre 1970 y 1991, llega a la conclusión que desde 1955 la tasa promedio de los fondos federales ha sido del 3.1% durante las épocas de expansión de la economía estadounidense. De hecho, la tasa de los fondos federales se ha situado en promedio por encima del 2% en todas las fases de expansión desde 1955, con la excepción del período que siguió a la crisis financiera mundial iniciada en 2007 y anterior a la pandemia del Covid-19. 

Si nos fijamos en las fases de expansión económica de Estados Unidos de los años 1990 o 1960, que son más comparables a la situación actual, la tasa promedio de los fondos federales fue incluso superior al 4%. Es más, independientemente de si se analizan las estimaciones de la tasa de interés nominal neutral en Estados Unidos, basadas en modelos o estudios de mercado, en ningún caso se llega a una estimación tan baja como el 2%.

En resumen, salvo que se produzca un importante shock externo -que por definición es imposible de predecir- o una recesión en Estados Unidos -que no es nuestra actual hipótesis de base-, creemos que la Fed podría dejar de recortar más pronto que tarde, lo cual supondría un apoyo para el dólar estadounidense.