Perspectivas a largo plazo: 2025
Un repaso a la historia de los mercados de capitales suele poner de manifiesto que, de una década a otra, se produce una transición en el liderazgo del mercado como consecuencia de los acontecimientos económicos y políticos, cuyas repercusiones se dejan sentir con el tiempo en el rendimiento de las distintas clases de activo. Es importante, por lo tanto, evaluar al comienzo de cada nueva década las tendencias estructurales potenciales, sabiendo que tardarán unos años en manifestarse.
Los primeros años de la década de 2020 estuvieron marcados por dos shocks externos: la pandemia y la primera guerra de conquista en suelo europeo desde la Segunda Guerra Mundial. Los shocks de oferta que siguieron a estos episodios tuvieron un impacto considerable en las economías occidentales, sobre todo en Europa. En tal contexto, distinguir entre los efectos cíclicos y los cambios estructurales resultó aún más difícil de lo habitual.
En 2024, hemos asistido a la normalización de numerosas variables económicas, en particular la inflación y el crecimiento. Este regreso a la normalidad allana el camino para la relajación de la política monetaria en Estados Unidos, y más aún en Europa, donde consideramos que la urgencia es claramente mayor. Tras un meticuloso análisis, hemos llegado a la conclusión de que las tendencias a largo plazo que proyectamos a fines de 2023 pueden confirmarse 12 meses después.
En 2025, el mundo seguirá siendo multipolar y los principios de la política macroeconómica son ahora un firme reflejo del capitalismo patrocinado por el Estado, como así lo demuestran la ley de Reducción de la Inflación y la ley de Chips y Ciencia en Estados Unidos, la ley de Chips europea y la iniciativa Made in China 2025 lanzada por Pekín.
Entretanto, es evidente que la situación en China ha llegado a tal punto que el Gobierno está dispuesto a intervenir para contrarrestar las fuerzas deflacionistas de la recesión de balances que afecta a su sector privado (hogares y empresas). Pero esta situación, caracterizada por un elevado nivel de ahorro —y, por extensión, por un déficit en la demanda final interna— tardará, en el mejor de los casos, lo que queda de la década en resolverse, de manera que China seguirá inmersa en una recesión de balances.
En cuanto al superciclo de la innovación, es un tema que sigue vigente, con una ampliación de los sectores que se beneficiarán de los avances en IA. Por último, los mejores rendimientos desde el inicio de la década siguen correspondiendo a los activos estadounidenses y a los denominados activos ajenos al sistema.
Hemos reintroducido una asignación estratégica al oro en nuestras carteras, en respuesta a la demanda estructural de activos líquidos por parte de inversionistas de países no pertenecientes a la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico, quienes buscan diversificar sus carteras evitando activos potencialmente en riesgo en caso de sanciones occidentales.
Caída de las previsiones de rentabilidad futura
El principal cambio registrado en los últimos 12 meses ha sido el descenso de la rentabilidad esperada para las principales clases de activo, debido al efecto combinado de la caída de las tasas de interés a largo plazo y la compresión de las primas de riesgo. Desde luego los mercados financieros han recorrido un largo camino desde hace un año.
Salvo el petróleo y algunas materias primas aisladas, todas las clases de activo clave han registrado rentabilidades positivas durante este período. El 30 de septiembre de 2024, el oro encabezaba la tabla de rendimientos a 12 meses, seguido de cerca por los índices Nasdaq 100 y S&P 500 (excluyendo los activos digitales).
Paralelamente, las tasas de interés en Estados Unidos han ido disminuyendo en todo el espectro de vencimientos. El rendimiento del bono del Tesoro de Estados Unidos a 10 años ha retrocedido desde el 4.57% hasta el 3.78%, y el rendimiento del bono del Tesoro de Estados Unidos a 2 años ha caído aún más, pasando del 5.04% hace un año al 3.64%, dando lugar en última instancia a que la curva de las tasas de rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 2/10 años se haya desinvertido por primera vez desde junio de 2022.
En este contexto, las expectativas de rentabilidad futura de nuestras carteras multiactivos se han visto considerablemente reducidas, independientemente de los perfiles de riesgo y las divisas de referencia. La previsión de rentabilidad anualizada a 10 años para un mandato equilibrado denominado en EUR es del 4.0%, frente al 5.7% de hace un año. Sin embargo, en el último año el rendimiento de este tipo de cartera ha alcanzado la sorprendente cifra del 15.4%. Y lo que es aún más impresionante: un mandato equilibrado en USD ha obtenido algo más del 20% en el mismo período.
Las primas de riesgo se han comprimido en consecuencia. Los precios actuales del mercado reflejan un contexto económico benigno en casi todas las clases de activo. En cualquier caso, recordamos a nuestros lectores que, como en muchos otros aspectos de la vida, vemos la inversión como un ejercicio relativo y, por lo tanto, prestamos más atención a las métricas y consideraciones de valoración relativas que a las absolutas.
Es cierto que, desde el punto de vista del rendimiento, la renta variable estadounidense presenta el menor atractivo con respecto a los bonos del Tesoro de Estados Unidos a largo plazo desde antes de la crisis financiera mundial iniciada en 2007. La ventaja del rendimiento del flujo de caja libre de las acciones de empresas de gran capitalización estadounidenses sobre el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años ha desaparecido. No obstante, en última instancia la diferencia relativa entre las dos clases de activos dependerá en gran medida de la inflación futura.
El riesgo de shocks de oferta es estructuralmente mayor en un mundo multipolar donde se ha agotado el dividendo de la paz. Consecuentemente, prevemos que la inflación en Estados Unidos se asentará en un promedio del 3% en lugar del 2% a lo largo de esta década, unido a una mayor volatilidad en torno a ese nivel.
Partiendo de esta proyección, la renta variable sigue siendo nuestra clase de activo preferida en términos estratégicos, en consonancia con nuestra opinión fundamental de que en este entorno los activos tangibles deberían obtener mayores rendimientos que los activos nominales, tal y como lo han hecho por cierto en lo que llevamos de la década.
Yves Bonzon
Es Chief Investment Officer de Julius Baer y miembro del Consejo Ejecutivo, se encarga de dirigir la división de Gestión de Inversiones de nueva creación.
Es uno de los principales profesionales en gestión de inversiones en la industria de la banca privada. Cuenta con un Máster en Economía por la Universidad de Lausana.
