Mantener la calma y las inversiones
Imprescindible tener paciencia
Muchos de nosotros tendemos a ser hiperactivos, un rasgo de comportamiento que se ha visto notablemente agravado con el auge de las redes sociales. Cuando estamos inactivos, tenemos la sensación de estar perdiéndonos algo importante, en particular cuando se trata de nuestras carteras y de los mercados financieros.
El problema es especialmente agudo entre los profesionales dedicados a la gestión de activos. Es innegable que muchos de ellos se sienten culpables si no hacen nada. Pero nos encontramos precisamente en un punto en el que no percibimos que haya una oportunidad clara en nuestras asignaciones de activos.
Hagamos un resumen de los motivos que nos llevan a ello, pero dejando claro que nuestro punto de vista se basa en el principio fundamental según el cual una cartera está invertida por defecto. Esto significa que la posición de repliegue, en ausencia de una razón de peso que justifique lo contrario, consiste en que cada cual normalice su presupuesto de riesgo en línea con su asignación estratégica, en lugar de refugiarse en activos libres de riesgo.
Recordemos que el efectivo es un activo táctico, no estratégico. Este es exactamente el punto en el que nos encontramos ahora, y nos ha dado bastante buen resultado en la primera mitad de 2024. Así pues, a medida que nos adentramos en la segunda mitad del año, debe imperar la paciencia. Mantenemos las inversiones, a la vez que disponemos de cierto margen de maniobra en caso de que los mercados registran un repunte de volatilidad en los próximos meses.
La economía está recuperando la normalidad
Los últimos datos de empleo en Estados Unidos corroboran la imagen de una economía que está recuperando la normalidad tras los shocks externos que marcaron el inicio de la década: la pandemia y la guerra en Ucrania. Al mismo tiempo, arrecia el debate sobre el próximo movimiento de las tasas de interés en Washington y Fráncfort.
Por nuestra parte, formulamos las siguientes observaciones. En primer lugar, una economía con tasas de interés normalizadas del 5% en Estados Unidos y del 4% en Europa puede seguir creciendo sin problemas. En segundo lugar, somos escépticos ante la idea de que la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) se halle en un terreno muy restrictivo cuando los índices bursátiles estadounidenses y el precio del oro registran máximos históricos. En tercer lugar, los bancos centrales del G7 han conseguido librarse de las tasas de interés cero o incluso negativas, y en ningún caso desean su regreso. Los responsables de los bancos centrales consideran -con razón- que es mucho más saludable que el capital vuelva a tener un precio o un costo (según se preste o se tome prestado).
Por todo ello, creemos que el ajuste de las expectativas de los inversionistas sobre posibles recortes de las tasas de interés forma parte de la tendencia general hacia la normalización, tanto de las economías desarrolladas como de los precios de los activos de riesgo en los mercados. En Estados Unidos la continuación del proceso de desinflación hacia el 2% está resultando ciertamente laboriosa. No obstante, este proceso ya tiene su reflejo en nuestras perspectivas a largo plazo, que incluyen una nueva tasa de inflación normalizada de los precios para la presente década del 3% en lugar de un promedio del 2%. Esta nueva normalidad en la inflación se debe principalmente a los cambios estructurales en los mercados laborales occidentales conforme la generación del baby boom va alcanzando la edad de jubilación.
Divergencia entre los balances públicos y privados de Estados Unidos
Aunque la economía se está normalizando, el análisis de los balances privados y públicos de Estados Unidos revela de todas formas una divergencia estructural. En lo que respecta a los hogares, el ahorro involuntario acumulado durante la pandemia ya ha sido gastado, pero en conjunto los balances de los particulares se mantienen sólidos. A pesar de que en Estados Unidos los segmentos de hogares con ingresos más modestos muestran algunos signos de tensión, continúan beneficiándose de un mercado laboral favorable, incluso en términos de crecimiento salarial.
Por su parte, las empresas corren distinta suerte en función de los sectores y segmentos en los que operan, pero la situación también es buena en general, sobre todo en el caso de las grandes empresas que cotizan en bolsa y que integran el índice S&P 500. Estas compañías se han beneficiado del alza de las tasas de interés, un fenómeno sin precedente dentro de un ciclo de ajuste monetario. La situación es diametralmente opuesta en el sector público, donde los déficits se acumulan, la deuda sigue creciendo y, sobre todo, el costo del servicio de la deuda se dispara conforme se normalizan las tasas de interés. Por lo tanto, la tensión va en aumento en los balances públicos, mientras reina la serenidad en un saludable sector privado.
Política y geopolítica son las principales fuentes de incertidumbre
Dentro del contexto relativamente benigno para el sector privado que hemos resumido, la política y la geopolítica constituyen los principales factores desestabilizadores. En este punto nos abstendremos de entrar una vez más en detalles sobre el contexto geopolítico multipolar actual. Basta con decir que hemos introducido el oro en nuestras asignaciones de activos, debido al aumento estructural previsto en la demanda del metal amarillo por parte de inversionistas no pertenecientes al G7, que buscan activos que ofrezcan diversificación y protección frente a posibles sanciones occidentales.
Los resultados de las elecciones en la India y en el Parlamento Europeo han sido bien asimilados en un primer momento, pero generan una mayor incertidumbre a medio plazo. Es probable que el giro hacia la extrema derecha al que asistimos en Europa suponga un importante punto de inflexión en el Viejo Continente, donde una población envejecida y afectada por el shock inflacionista de principios de la década se está alejando de los partidos políticos centristas tradicionales en busca de una vía alternativa. Por otra parte, si Donald Trump pierde las elecciones presidenciales de noviembre en Estados Unidos, existe un riesgo considerable de que intente impugnar los resultados y se produzcan graves disturbios.
En caso de que gane los comicios, sus políticas económicas -que incluyen un cóctel de posibles recortes fiscales y aumentos de los aranceles a la importación- podrían desestabilizar un mercado de bonos del Tesoro estadounidense ya debilitado por el alza de las tasas de interés y su impacto en el servicio de la deuda.
Una corrección sería saludable
Tras una notable evolución positiva en el primer trimestre, la renta variable entró en una fase de consolidación lateral en el segundo trimestre. Aunque el recrudecimiento de las tensiones geopolíticas en Medio Oriente a principios de abril hizo que el índice S&P 500 se desplome un 5.4% desde su máximo de fines de marzo (en términos de rentabilidad total), desde entonces se ha recuperado: ha vuelto a sus máximos históricos, registrando un notable aumento de su rendimiento del 5.0% en mayo y del 14.4% desde principios de año.
Los dos factores de riesgo endógenos que habíamos señalado anteriormente como posibles desencadenantes de una corrección más severa no se materializaron.
En primer lugar, la tendencia desinflacionista continúa, con un descenso de la inflación general y subyacente en Estados Unidos en línea con las previsiones. La normalización de los precios va de la mano de la continua y gradual ralentización que registran el mercado laboral, el consumo personal y la economía estadounidense en general. Siguiendo la máxima de "las malas noticias son buenas noticias", estos datos refuerzan la confianza en el desarrollo de un proceso ordenado de relajación de la política monetaria.
En segundo lugar, los impresionantes resultados trimestrales de NVIDIA, publicados a fines de mayo, vinieron a confirmar la continuación del ciclo de inversión en IA y el potencial de monetización de esta tecnología.
En estos momentos, una mayor consolidación -incluyendo una corrección en el rango de -8% a -12% en el índice S&P 500- sería bienvenida y saludable. De hecho, debería prolongar el mercado alcista, permitiéndole en cierto modo recargar las baterías. Como recordatorio, en los mercados alcistas prolongados, las correcciones de esta magnitud son la norma más que la excepción. El índice S&P 500, por ejemplo, ha experimentado correcciones de este tipo desde sus máximos históricos durante tendencias alcistas primarias aproximadamente una vez cada dos años como promedio desde 1954, registrando en ocasiones hasta dos descensos en un único año.
Mientras tanto, las acciones de empresas estadounidenses de gran capitalización probablemente estén plenamente valoradas. El mercado actual no presenta diferenciales de valoración evidentes que nos permitan redistribuir nuestra posición de efectivo sin formular una predicción sobre el futuro. Una excepción sería la renta variable china, que se está normalizando desde niveles muy bajos. Se trata de una de las clases de activos con peor rendimiento, desde que las políticas del país asiático se desviaron de su enfoque proempresarial para orientarse hacia la prosperidad común en el verano de 2021.
No obstante, dado que hasta la fecha no existe una respuesta adecuada a la crisis inmobiliaria y a la recesión de balances, en un contexto de declive demográfico y de las tendencias de urbanización, el reciente rendimiento superior de la renta variable china no altera la visión estratégicamente prudente que mantenemos sobre este mercado.
Es más, las últimas medidas de estímulo no solo dependen en gran medida de la demanda crediticia del sector privado -objetivo erróneo en una recesión de balance en la que el Gobierno debe compensar un endeudamiento privado anémico-, sino que además solo afectan a una pequeña cuota del convulso mercado inmobiliario del gigante asiático.
Yves Bonzon
Es Chief Investment Officer de Julius Baer y miembro del Consejo Ejecutivo, se encarga de dirigir la división de Gestión de Inversiones de nueva creación.
Es uno de los principales profesionales en gestión de inversiones en la industria de la banca privada. Cuenta con un Máster en Economía por la Universidad de Lausana.
