El mercado no se fía de los gobiernos

En las últimas semanas el repunte de los precios del oro (desde 2,100 dólares por onza hasta un nuevo máximo histórico de 2,400 dólares) se ha producido en un contexto en que las tasas de interés nominales y reales en Estados Unidos están al alza, las previsiones de inflación prácticamente no han variado y el dólar se mantiene fuerte. Las correlaciones históricas del oro parecen haber desaparecido.

Por otra parte, la corrección del mercado que comenzó a principios del segundo trimestre no se ha caracterizado por el típico rendimiento superior de los valores defensivos dentro de las distintas clases de activos. Los bonos de alto rendimiento han seguido obteniendo rendimientos superiores a los bonos corporativos con grado de inversión, que a su vez se han comportado mejor que los bonos del Tesoro de Estados Unidos.

Algo similar ha ocurrido en el mercado de renta variable, donde los valores defensivos siguen registrando rendimientos inferiores al mercado y con respecto a los segmentos de mayor riesgo. Creemos que estos movimientos dejan entrever los rasgos del régimen de mercado actual, configurado por dos fuerzas principales: por un lado, la debilidad de los balances públicos y, por otro, la intensa instrumentalización de los mercados de capitales con fines sancionadores por parte de los Gobiernos del G7.

La década de 2010 estuvo marcada por la recapitalización de los balances del sector privado en Occidente como consecuencia de la crisis financiera e inmobiliaria de 2007-2008 y de la crisis que sufrió la zona euro en 2011 y 2012. Aun cuando las tasas de interés se mantuvieron cercanas a cero o incluso fueron negativas durante varios años, los actores del sector privado no incrementaron su deuda, sino que recompusieron sus ahorros y su patrimonio. Este fenómeno fue incluso intensificado por las masivas transferencias fiscales realizadas durante la pandemia del Covid-19, destinadas a compensar a los hogares y a las empresas por la pérdida de ingresos originada por el confinamiento.

Además, el aumento del precio de los activos financieros y de los inmuebles de uso residencial ha contribuido a incrementar la riqueza neta de los hogares, de modo que a fines de 2023 el valor total del patrimonio de los ciudadanos estadounidenses superaba 155 billones de dólares.

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Por lo tanto, el ciclo económico actual se caracteriza por un sector privado que goza de una sólida posición financiera. De hecho, cabría incluso preguntarse si la demanda del sector privado no está siendo estimulada por las tasas de interés, que son superiores al 5% en lugar del 0.25%.

La mayor parte de la deuda de los hogares estadounidenses consiste en hipotecas a tasa fija, que fueron hábilmente refinanciadas cuando las tasas se situaron en su nivel más bajo. Los costos de la deuda a más corto plazo, como tarjetas de crédito y otros créditos al consumo, también han aumentado. No obstante, el efecto base es mucho más modesto cuando las tasas ya son muy altas. Por ejemplo, pasar del 10% al 15% representa un aumento de tan solo el 50%. en el pago de intereses.

El impacto sobre la construcción y la venta de viviendas es indiscutible, pero en este caso también debemos tomar en consideración las características del financiamiento de los inmuebles en Estados Unidos. Por un lado, en los hogares cuyos hijos ya se han independizado, los padres tienden a permanecer en su vivienda motivados por unas hipotecas con tasas de interés bajas; en el pasado, en cambio, normalmente la familia restante se habría mudado a una vivienda más pequeña. Por otro lado, aunque en la actualidad las tasas para una nueva hipoteca a 30 años y tasa fija sean altas, los propietarios saben que podrán refinanciarla sin penalización en el futuro, siempre y cuando bajen las tasas.

Desde un punto de vista estructural, el mercado de la vivienda no ha experimentado una sobreoferta de viviendas sin vender en los últimos tiempos, ya que durante varios años tras la crisis financiera mundial de 2007-2008, la tasa de nuevas construcciones se mantuvo baja con respecto a la tasa de creación de nuevos hogares. En el caso de Estados Unidos, este último parámetro se redujo durante la década de 2010 a tan solo 10.1 millones de nuevos hogares (o lo que es lo mismo, el 9% de la población), unos niveles que no se veían en ese país desde 1860, pero ha vuelto a repuntar. Fruto de esta evolución, el precio de la vivienda está boyante y el mercado de valores ha alcanzado nuevos máximos históricos, con el consiguiente aumento del patrimonio neto de los ciudadanos estadounidenses.

Mientras que la deuda de los hogares es relativamente baja y se está pagando mayoritariamente a tasas fijas, el patrimonio de los hogares se ha beneficiado de la inflación de los precios de los activos y de un mayor rendimiento de los depósitos de ahorro, remunerados en su mayoría a tasas variables. Se calcula que la generación del baby boom posee por sí sola alrededor de la mitad de la riqueza total de los hogares estadounidenses, es decir, cerca de 75-80 billones de dólares.

Esta generación actualmente en fase de jubilación puede disfrutar de una rentabilidad del 5% sobre sus ahorros líquidos, lo que representa un repunte inesperado en comparación con la época en que las tasas de interés eran casi nulas. En resumen, dada la estructura financiera de los balances de los hogares de particulares y el perfil demográfico actual, la transmisión de la política monetaria en Estados Unidos en el ciclo de ajuste actual no tiene precedente. Nunca la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) había tenido tantas dificultades para frenar la demanda privada.

En cuanto a los Gobiernos, la situación no podría ser más diferente. En primer lugar, la deuda pública ha aumentado y sigue creciendo. A escala mundial, la deuda pública ya ha superado el umbral del 100% y en algunos países la deuda pública ya alcanza el 150%-200% de su producto interno bruto (PIB). En el caso de Estados Unidos, la Oficina de Presupuesto del Congreso señala en su último informe sobre perspectivas presupuestarias y económicas a 10 años que el nivel de deuda pública en relación con el tamaño de la economía aumenta cada año y se prevé que alcance el 116% del PIB estadounidense a fines de 2034. Esta aceleración del crecimiento de la deuda pública se produce en un momento en el que los bancos centrales occidentales se ven obligados a elevar bruscamente las tasas de interés para contener las presiones inflacionistas, una situación apenas conocida desde principios de los años 80.

El costo del servicio de la deuda en Estados Unidos ha crecido más de un 50% desde que la Fed empezó a subir las tasas en marzo de 2022, lo que supone un fuerte contraste con los anteriores ciclos de alza de tasas. En términos absolutos, se prevé que los desembolsos del Gobierno estadounidense en concepto de intereses rocen 1 billón de dólares durante el año fiscal 2024, equivalente a cerca de un tercio del déficit presupuestario del país norteamericano. Las finanzas de la Fed también se han visto afectadas, ya que las compras de activos realizadas durante la pandemia y hasta la primavera de 2022 provocaron un aumento de las reservas de la banca comercial por sobre 4 billones de dólares. Actualmente, estas ascienden a más de 3 billones, sobre los que la Fed paga la tasa de los fondos federales, lo que le supondrá tan solo en 2024 un desembolso del orden de 150 mil millones de dólares. Esta cantidad se deduce de los beneficios del banco central, que son transferidos anualmente al Tesoro de Estados Unidos, por lo que el déficit aumenta en la misma cantidad.

En conjunto, el alza de las tasas de interés de los dos últimos años ha tenido un tremendo impacto en las finanzas públicas y solo ha afectado de forma marginal a las finanzas del sector privado. En algunos casos, es probable que el sector privado incluso se haya beneficiado de unas tasas más altas, como ha ocurrido con los valores de gran capitalización que componen el índice S&P 500, cuyos balances no tienen deuda neta.

En paralelo, desde 2022 las empresas estadounidenses han podido reducir sus pagos netos por intereses, contrastando de nuevo con lo sucedido en anteriores ciclos de alzas de tasas. En términos de ajuste monetario, esta situación sin precedente está constriñendo los esfuerzos de la Fed por volver a situar la inflación en su objetivo del 2%.

Es crucial que el refinanciamiento de la deuda pública de Estados Unidos funcione sin contratiempos. Llevo 38 años observando y analizando los mercados financieros y, desde el primer día, vengo oyendo voces de alarma sobre el déficit estadounidense. Siempre las he ignorado tras estudiarlas detenidamente, entre otras cosas porque el dólar goza de la condición de moneda reserva del mundo y por el hecho de que uno no puede incurrir en impago cuando uno es quién imprime la moneda en la que está endeudado.

No obstante, por primera vez detecto indicios que apuntan a un cambio de régimen en el mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos, que contempla la posibilidad de medidas represivas por parte del Gobierno estadounidense, como podría ser el establecimiento de objetivos para las tasas de interés con el fin de garantizar que la tasa de refinanciamiento se mantenga igual a, o idealmente, por debajo del crecimiento del PIB nominal.

También podría exigir que los bancos comerciales aumenten sus tenencias en instrumentos de inversión del Tesoro de Estados Unidos para garantizar la capacidad de captar el capital necesario. Con el nivel promedio actual de tasas de interés sobre la deuda pendiente del Tesoro de Estados Unidos, el Gobierno estadounidense tiene que pagar menos por su deuda que la tasa de crecimiento nominal de la economía del país. Sin embargo, se enfrenta a un dilema: por un lado, quiere mantener la inflación bajo control y permitir que caigan las tasas de interés; por otro, quiere un fuerte crecimiento nominal para diluir su deuda a través de la inflación adicional que ello implica.

En lo que llevamos de 2024, el comportamiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos es preocupante. Durante los cuatro primeros meses de este año nos hemos encontrado de nuevo con una rentabilidad negativa, justo cuando esta clase de activo está saliendo del peor mercado bajista de su historia entre 2020 y 2023 y, por fin, volvemos a cobrar un cupón. Los inversionistas desconfían —y probablemente con razón— de cualquier medida que pueda adoptar el Gobierno de Estados Unidos para reequilibrar sus finanzas. Y así, el capital privado se está desplazando sigilosamente de los balances públicos a los privados.