¿De una contracción inflacionista a un boom desinflacionista?
Los bajistas han capitulado
¿Cuáles son actualmente las expectativas implícitas en los precios de los activos? Esta es la pregunta clave que deben plantearse continuamente los gestores de fondos.
En Estados Unidos, el índice S&P 500 ha subido más de un 10% en el primer trimestre de 2024, la mayor alza registrada durante un primer trimestre desde 2019. Al mismo tiempo, el repunte se ha extendido y las acciones de "Los siete magníficos" de Wall Street ya no son las únicas protagonistas de esta alza. El rendimiento del bono del Tesoro de Estados Unidos a 10 años terminó el trimestre en el 4.2%, mientras que el rendimiento real ronda el 2%. Por su parte, la inflación implícita a 10 años —una medida de la inflación basada en el mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos— se mantiene en un buen nivel, en torno al 2.4%. Estos datos reflejan el hecho de que los mercados financieros estadounidenses están descontando un crecimiento moderado y un proceso desinflacionista ordenado.
La segunda cuestión que han de abordar los gestores de fondos es cómo posicionarse con respecto al consenso imperante en el mercado. De hecho, por regla general, el mercado acierta. Como hemos señalado en numerosas ocasiones, consideramos que, en este sentido, el S&P 500 es uno de los mejores economistas. Los errores de valoración son escasos y rara vez se presentan oportunidades de arbitraje que puedan ser explotadas por los inversionistas. En consecuencia, los cambios tácticos en la asignación de activos deben realizarse con mesura, a menos que existan razones para creer que, a la postre, el consenso del mercado podría estar equivocado.
Por nuestra parte, no vemos ninguna razón de peso que nos lleve a discrepar del paradigma reflejado en los precios actuales de los activos. Desde un punto de vista fundamental, el entorno macroeconómico mundial puede describirse como cada vez más benigno. Si bien los datos económicos de Estados Unidos sorprendieron al alza el año pasado, lo mismo ocurre ahora en la zona euro e incluso en China. Los indicadores adelantados a nivel mundial, como los índices de gerentes de compras (PMI, por sus siglas en inglés), no solo han empezado a recuperarse, sino que ahora se encuentran de nuevo en terrenos expansivos, tanto en el sector servicios como en la industria manufacturera.
El desplome del sector manufacturero mundial, que comenzó cuando los hábitos de consumo pasaron de los bienes a los servicios al reabrirse las economías tras la pandemia del Covid-19, parece estar remitiendo. Esta situación contrasta fuertemente con las inquietudes que advertían de inminentes recesiones en un contexto de ajuste monetario agresivo en las economías occidentales. En el ínterin, estos temores han quedado prácticamente silenciados.
La posición de la Fed es más cómoda que la del BCE
La actividad manufacturera es un impulsor clave de la ciclicidad. Ante la previsión de un repunte del ciclo económico mundial, las expectativas de expansión monetaria se han ajustado consiguientemente. En la actualidad, los mercados no sólo están descontando una mayor tardanza en aplicar los recortes de las tasas de interés por parte de la Fed y del BCE, sino también un menor número de recortes sucesivos. Hay quien incluso empieza a cuestionar si el apoyo monetario es siquiera necesario. Más aún después de conocer la última cifra del índice de precios al consumidor (IPC) estadounidense correspondiente al mes de marzo, que resultó ser más alta de lo esperado y provocó una nueva reducción de las previsiones sobre recortes de tasas de la Fed.
Dicho esto, las autoridades monetarias se enfrentan a situaciones muy diferentes a uno y otro lado del Atlántico. Las métricas de la inflación subyacente sugieren que el proceso desinflacionista se encuentra actualmente más avanzado en la zona euro, al volver a situarse los datos más recientes en el rango del 2%.
Según los datos de crecimiento e inflación disponibles, no hay ninguna razón fundamental para que el BCE se contenga a la hora de relajar su política monetaria. Conforme disminuye la inflación, la orientación de la política monetaria del BCE se vuelve mecánicamente más restrictiva si la tasa de referencia se mantiene sin cambios, ya que ello se traduce en una tasa de referencia real más elevada. Sin embargo y por desgracia, el BCE se ha labrado la reputación de llegar siempre tarde a la fiesta, confirmada recientemente por su tardanza excesiva en acometer la lucha contra el repunte de inflación pospandemia. Otro tanto podría ocurrir ahora con el recorte de las tasas, ya que el BCE acaba de optar por seguir manteniendo su tasa de referencia. Además, todavía no está claro si el BCE pretende asumir una postura independiente en materia de política monetaria, desvinculándose de las actuaciones de la Fed y bajando las tasas en primer lugar.
En el caso de Estados Unidos, la Fed tiene mucha menos urgencia por actuar, teniendo en cuenta un escenario con mejores previsiones de crecimiento, una lenta normalización del mercado laboral y, al mismo tiempo, unos datos de inflación más estables de lo esperado en los últimos tiempos.
Dos riesgos endógenos destacados
Identificamos dos principales riesgos endógenos en los mercados en estos momentos. En el primer lugar se sitúa la desaceleración de la tendencia del gasto de capital en Inteligencia Artificial. La temporada de resultados del primer trimestre, que ha dado inicio el viernes 12 de abril, aportará algo más de luz al respecto, con la publicación de los resultados de NVIDIA el 22 de mayo como colofón.
En segundo lugar, está la falta de consolidación de la tendencia desinflacionista en las economías occidentales. La desinflación depende esencialmente de la flexibilización del mercado laboral. En Estados Unidos las tasas de abandono se sitúan de nuevo en los niveles prepandemia, lo que implica que el crecimiento de los salarios debería seguir esta tendencia y apuntalar una normalización paulatina de la inflación.
Además de los factores endógenos mencionados arriba, obviamente estamos siempre expuestos a un potencial shock externo, por definición imposible de predecir. El impacto a corto plazo de un shock de este tipo en el mercado podría variar considerablemente dependiendo del posicionamiento de los inversionistas en el momento en que se produjera. En el otoño de 2023, cuando estalló el conflicto entre Israel y Hamás, la mayoría de los inversionistas se mostraban pesimistas y mantenían un posicionamiento prudente, por lo que el impacto de ese shock fue moderado. En la actualidad, tanto el sentimiento inversionista como el posicionamiento que conlleva son considerablemente más optimistas. De producirse un shock externo en las circunstancias actuales, cabría esperar que el impacto fuera por lo tanto más severo.
Ahora bien, si el crecimiento de Estados Unidos continúa acelerándose al tiempo que la desinflación prosigue de forma ordenada, es razonable suponer que la Fed se plantee posponer de momento los recortes de tasas hacia niveles menos restrictivos.
Desde el punto de vista del crecimiento económico, hay buenas razones para confiar en que la economía estadounidense seguirá pujante. El consumo estadounidense sigue contando con unos cimientos sólidos. Los balances de los hogares gozan de buena salud, a raíz del desapalancamiento posterior a la crisis financiera mundial iniciada en 2008. A medida que los activos financieros se revalorizan, un efecto riqueza cada vez mayor podría impulsar aún más la propensión al consumo de los hogares estadounidenses.
Al mismo tiempo, la productividad laboral en Estados Unidos está superando el crecimiento de los salarios reales, lo cual aumenta la presión a la baja sobre los precios y abre el escenario a un boom des-inflacionista. Con este trasfondo, la Fed puede permitirse el lujo de esperar y ver lo que ocurre, evitando el riesgo de tener que dar marcha atrás en el futuro si recortara ahora sus tasas, algo que probablemente estimularía aún más la economía de Estados Unidos de forma innecesaria.
Yves Bonzon
Es Chief Investment Officer de Julius Baer y miembro del Consejo Ejecutivo, se encarga de dirigir la división de Gestión de Inversiones de nueva creación.
Es uno de los principales profesionales en gestión de inversiones en la industria de la banca privada. Cuenta con un Máster en Economía por la Universidad de Lausana.
