¿Existen riesgos inflacionarios por el alto crecimiento?
El crecimiento de la economía mexicana en los últimos dos años ha sorprendido con registros superiores al consenso del mercado, contraviniendo la agresiva alza en tasas de interés. Aun así la inflación ha descendido, aunque no a los niveles proyectados por el Banco de México, incluso se ha postergado el cumplimiento de la meta de inflación de 3% hasta el segundo trimestre de 2025.
La postura monetaria ha sido claramente restrictiva desde octubre de 2022, esto es hace casi un año y medio, con una tasa de fondeo actual de 11.25% en términos nominales y rondando 7.50% descontando la inflación de los próximos doce meses, nivel históricamente alto. Además, la economía ha registrado un sólido crecimiento de 3.9% en 2022 y 3.2% en 2023 con expectativas de crecimiento superiores a 2% en este año.
En este contexto, la pregunta es si el alto crecimiento económico está provocando o existe riesgo de que provoque presiones a la inflación por el lado de la demanda agregada, es decir del consumo, la inversión y el gasto gubernamental, y que provoque un repunte inflacionario o que la inflación se estacione en niveles superiores a la meta del 3% (lo cierto es que desde que se definió el régimen de inflación con base en objetivos en 2001, la inflación promedio ha sido ligeramente superior al 4%, lo que sugiere que el Banco de México debería de retomar un objetivo de 3%, más menos un punto porcentual).
¿Cómo saber si la economía está sobrecalentada? Teóricamente se usa la llamada “brecha del producto”. Si es positiva, hay indicios de sobrecalentamiento. Estimaciones de economistas del Banco de México determinan que en la actualidad la brecha es ligeramente positiva, “aunque sin ser estadísticamente diferente de cero”. Esto, coloquialmente, sugiere que existe cierto sobrecalentamiento, aunque hay que apuntar que el escenario del banco central es que la brecha se cerrará en la segunda mitad de 2024.
Otra manera más práctica o intuitiva es tomar el crecimiento económico promedio de un período determinando hacia atrás y hacia delante. Si tomamos los 10 años antes de la pandemia, el crecimiento fue de 1.8%, y si consideramos 15 años fue de 1.9% y con 20 años de 2.1%. Si consideramos el consenso del mercado para los próximos 10 años la estimación es de 2.2%. Estos datos sugieren que el potencial de crecimiento de la economía mexicana se ubica entre 1.8% y 2.2%. Una tasa de crecimiento mayor a este rango podría significar, si se mantiene durante un período prolongado, cierto nivel de sobrecalentamiento.
Un alto crecimiento económico obviamente tiene beneficios, siendo el más evidente la fortaleza en el mercado laboral, acompañada de salarios elevados, pero también favorece una mayor recaudación tributaria y el cumplimiento de las metas en finanzas públicas.
Sin embargo, si la demanda de bienes y servicios es alta en términos relativos a la capacidad productiva máxima de la economía, de su potencial económico, se crean presiones inflacionarias en los mercados de bienes y servicios.
En esta situación, existe entonces una contradicción entre los objetivos del Banco de México, con una postura monetaria muy restrictiva, y la política expansiva del gobierno federal, reflejada en el déficit público programado para este año de 4.9% del PIB, el mayor en tres décadas.
En particular, todo indica que durante la primera mitad de este año continuará la fortaleza de la economía mexicana por el alto dinamismo mostrado por Estados Unidos, el beneficio de la relocalización de empresas (nearshoring), el gasto en medios de comunicación y la entrega anticipada de beneficios sociales ante la cercanía de las elecciones en nuestro país, así como el gasto intensivo para concluir los proyectos insignia de la actual Administración.
Estamos convencidos que el consumo y la inversión eventualmente se moderarán con el impacto rezagado de las altas tasas de interés. De hecho, ya varios canales de transmisión de la postura monetaria están operando: fortaleza del peso, anclaje en las expectativas de inflación en el mediano y largo plazo e inversión de activos de más largo plazo y, hacia adelante, se espera moderación en el crédito.
No obstante, para disminuir las presiones inflacionarias y facilitar la tarea de la Junta de Gobierno del Banco de México, se requiere contención y disminución del gasto público, sólo así la demanda agregada dejará de “jalar” la inflación.
El panorama en materia de inflación durante la primera mitad de 2024 se ve complicado, dada la fortaleza de la demanda agregada y su impacto en el mercado laboral y los salarios. Difícilmente la inflación en 2024 será inferior a 4%.
Para compensar esta presión, anticipamos que la postura monetaria continuará siendo muy restrictiva, con ajustes graduales a la baja en la tasa de fondeo y no necesariamente continuos. Así, es probable que la tasa de fondeo cerrará este año en un nivel de 10.25%, apenas un punto porcentual menor que el nivel actual.
Víctor Ceja
Cuenta con más de 35 años de experiencia en el sector económico y bursátil, análisis y planeación financiera y económica, planeación estratégica, análisis financiero de empresas y estudios sectoriales. Desde hace 30 años forma parte del equipo de VALMEX, donde se desempeña como Economista en Jefe, con el área de Análisis Económico bajo su responsabilidad.
Economista por la UAM con estudios de postgrado en Economía por la Universidad de Colorado en Boulder, Estados Unidos, y la Universidad de Cambridge en Inglaterra.
