¿Qué tan restrictiva es la restricción monetaria?
A casi un año y medio de condiciones monetarias restrictivas en el país, la inflación se resiste a caer no solo hacia el objetivo central sino incluso hacia el límite superior del rango establecido por las autoridades monetarias.
Este lento proceso de desinflación plantea dudas acerca de la restrictividad monetaria implementada para lograr una inflación estructural baja y estable. Dado que el mandato monetario es uni-objetivo (inflación) el cuestionamiento es si la política monetaria es lo suficientemente restrictiva para cumplirlo.
Sin embargo, ¿restrictiva con respecto a qué?, obviamente con respecto al nivel de neutralidad. Esto lleva entonces a definir tanto la restrictividad como la neutralidad. Para ello, es importante tener presente que el grado de restrictividad monetaria no depende del humor de los analistas y la neutralidad monetaria no es constante en el tiempo.
Las autoridades monetarias y los analistas estiman el grado de restrictividad monetaria con base en la posición de una tasa de interés real ex-ante con respecto al nivel de neutralidad; es decir, aquella tasa de interés que descuenta la inflación esperada por el consenso de los encuestados por el banco central. Así por ejemplo, desde septiembre de 2022 la tasa real ex-ante de política monetaria se situó por encima del límite superior del rango de neutralidad estimado por el Banco de México, mostrando enseguida una trayectoria creciente hasta terminar en 2023 con 350 puntos base por encima del límite superior de neutralidad. Siendo que este ha sido el mayor nivel alcanzado por dicha tasa real ex-ante en este periodo, entonces se afirma que las condiciones monetarias se encuentran en su mayor nivel de restrictividad. Pero la inflación estructural terminó el año en 5%, aún por encima del límite superior de 4%. La explicación más socorrida es que “la política monetaria opera con rezagos”, pero la restrictividad existe desde hace dieciséis meses.
Tomando como referencia a Brasil, su banco central logró traer a la inflación de regreso a su objetivo central de 3.25% a mediados de 2023 (desde un máximo de 12.1%) diecisiete meses después de mantener condiciones monetarias restrictivas. Esta referencia apoya a la posible respuesta de que “entonces las condiciones monetarias en México no son suficientemente restrictivas como para haber desinflado a la inflación hasta su objetivo central”.
Afirmar que las condiciones “no son suficientemente restrictivas” tiene dos posibles respuestas. Uno, que el estimado de la tasa real ex-ante no es el correcto y por ende el grado de restrictividad obtenido está equivocado. Dos, que el nivel de neutralidad ha cambiado y no es constante como lo supone Banxico (rango superior de 2.6% a 3.4%).
Con respecto a la primera respuesta, el posible error en el estimado de la tasa real ex-ante se explica porque dicho cálculo lleva implícito el sesgo subjetivo de las expectativas de inflación de los encuestados por el banco central. Esto deriva, entre otras cosas, del hecho de que un grupo no despreciable de los encuestados son solo seguidores del consenso o de los estimados oficiales, en lugar de ser pronosticadores genuinos. Esto tiene como consecuencia que la tasa real ex-ante cambia conforme cambian las expectativas de los encuestados; es decir, el grado de restrictividad monetaria depende del humor de los analistas.
En el segundo caso, si bien la tasa de interés neutral no cambia relativamente rápido, tampoco es constante porque ella depende de los factores estructurales de la economía, y estos cambian en el tiempo. De hecho, el producto potencial de la economía cambia a medida que cambian los determinantes fundamentales del crecimiento en el tiempo. Y si la capacidad potencial de la economía mexicana ha cambiado en la última década, como así lo reconocen los estimados oficiales, entonces no es posible que el estimado de neutralidad monetaria se haya mantenido constante a lo largo de la última década, como lo supone Banxico. La neutralidad monetaria también cambia conforme cambian los factores estructurales de la economía.
Esto lleva a la conclusión de que el grado de restricción monetaria no es suficientemente alto como se afirma y que por ello la inflación no ha regresado a su objetivo. Y esta insuficiencia de restricción monetaria tiene que ver tanto con el error implícito en los estimados de la tasa real ex-ante, como con el parámetro constante del rango de neutralidad monetaria establecido por las autoridades.
Por lo tanto, el grado de restrictividad monetaria debe medirse con respecto a su efectividad para lograr una desinflación persistente que permita la consecución de una inflación estable y alrededor de su objetivo dentro del horizonte en que opera desde el momento en que entra en territorio restrictivo.
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*Las ideas expresadas son de la exclusiva responsabilidad del autor y de ninguna manera deben ser atribuidas a la institución para la cual trabaja.
Alfredo Coutiño
Economista por la UNAM, maestro en Economía por el ITAM y doctor en Economía Aplicada por la Universidad Autónoma de Madrid. Es director para América Latina de Moody's Analytics, subsidiaria de la calificadora Moody's Corporation, desde 2005 en donde lidera el análisis, modelos y pronósticos para América Latina. Fue director de Ciemex-Wharton Econometrics.
