Trump 2.0

Definitivamente, una de las campañas electorales más extraordinarias de la historia de Estados Unidos ha llegado a su fin. Donald Trump se convertirá en el 47.º presidente tras derrotar a su oponente demócrata Kamala Harris por un margen más amplio de lo esperado. De hecho, Trump consiguió imponerse en todos y cada uno de los Estados bisagra, asegurándose 312 de los 538 votos del Colegio Electoral. Es más, a diferencia de su victoria en 2016 Trump también ha conquistado el voto popular, aunque con un margen menor, del 50.1% frente al 48.1% de Harris. Esto le convierte en el primer candidato republicano en lograrlo en 20 años. 

El dominio del Partido Republicano se extiende también al Congreso. En el Senado se aseguraron una mayoría de 53 escaños, frente a 47 de los demócratas. Además, los últimos resultados muestran que los republicanos ya se han hecho con los 218 escaños necesarios para controlar la Cámara de Representantes, con nueve escaños aún por dirimir. 

Los mercados ya habían empezado a anticipar una victoria de Trump en vísperas de la jornada electoral. La renta variable estadounidense subió, mientras que los bonos del Tesoro de Estados Unidos fueron objeto de una venta masiva. El índice del dólar ponderado por el comercio (DXY) también se disparó. El índice S&P 500, además de ser el mejor economista, también es -a nuestro juicio- un buen analista político. 

Lo importante es que se ha evitado claramente el peor escenario posible para los mercados financieros. El resultado de las elecciones no fue lo bastante ajustado como para ser cuestionado, cosa que podría haber propiciado un prolongado período de incertidumbre en los mercados. Ante la perspectiva de tal desenlace, un entorno de mercado muy volátil precedió a la jornada electoral. Tanto el índice VIX, que mide la volatilidad del mercado de renta variable de Estados Unidos, como el índice MOVE, que mide la volatilidad del mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos, superaron sus promedios a largo plazo, lo cual indica una mayor demanda de cobertura.

Normalmente, un repunte del VIX con el S&P 500 subyacente en máximos históricos es una combinación, cuando menos, muy inusual. Si bien se realizaron numerosas coberturas, estas se revirtieron rápidamente cuando quedó claro quién ocuparía definitivamente el despacho oval a principios de enero, lo que ejerció un impulso mecánico al alza sobre el mercado. Aunque el resultado de las elecciones en sí no nos sorprendió tanto, sí nos asombró la rapidez con la que se despejó la incógnita. 

Economía

Nombramientos de Trump desafían al gobierno de Sheinbaum

El segundo periodo de Trump debería ser muy diferente del primero 

Tenemos la convicción de que el segundo mandato presidencial de Trump será muy diferente del primero. En primer lugar, en esta ocasión el equipo de campaña de Trump está bien preparado, lo que no fue el caso en 2016, cuando en un principio no se preveía realmente que ganara. En segundo lugar, la nueva Administración tratará de llevar a la práctica una visión libertaria para Estados Unidos, lo que incluye una reducción del Gobierno federal. 

Los primeros nombramientos del presidente electo para su nuevo equipo de Gobierno incluyen a personas comprometidas con la misma ideología política, como Elon Musk. El libertarismo es una filosofía política que hace hincapié en la libertad individual, la responsabilidad personal y una mínima intervención del Gobierno tanto en asuntos personales como económicos. Enraizada en la creencia de que los individuos tienen derecho a tomar decisiones sobre sus propias vidas siempre que no infrinjan los derechos de los demás, la corriente del libertarismo aboga por una sociedad donde la libertad es primordial. Críticamente, esto abarca la libertad económica también y, por lo tanto, una presión en favor de mercados más libres, incluida la desregulación. Aquí es donde enfrentamos actualmente una gran división transatlántica. 

En efecto, la orientación de Estados Unidos contrasta fuertemente con la de Europa, donde el votante promedio desea más Gobierno, más regulación y un más amplio estado de bienestar. Trump quiere recortar el impuesto de sociedades en un momento en que el Gobierno francés, por ejemplo, impone un gravamen de carácter único a las empresas nacionales para generar ingresos fiscales adicionales. Un aparato gubernamental más ágil y eficiente limita el riesgo de una asignación improductiva de capital y recursos y evita la exclusión del sector privado. Consecuentemente, es probable que Estados Unidos continúe siendo el lugar donde mejor se trata al capital, y el capital terminará fluyendo hacia donde recibe el mejor trato. 

No conviene adelantarse a las decisiones políticas

A lo largo de los últimos meses, el mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos se ha ido ajustando paulatinamente a la perspectiva de un segundo mandato de Trump, pronóstico que desde entonces se ha convertido en certeza. En consonancia con la noción preconcebida del mercado según la cual una Administración Trump implicará mayores déficits y un aumento de la emisión de bonos del Tesoro, la curva de rendimientos de Estados Unidos se ha desplazado al alza.

Desde mediados de septiembre y con mínimos cercanos al 3.6%, los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 2 y 10 años han registrado un alza significativa y actualmente se sitúan en torno al 4.35% y 4.45%, respectivamente. Algunos ya han anunciado el probable regreso de los llamados «vigilantes de los bonos», un grupo de inversionistas en deuda pública que vendería estos instrumentos de forma colectiva, lo que provocaría una fuerte alza de los rendimientos, como respuesta a unas políticas fiscales que consideran irresponsables. No estamos tan seguros. Esta misma semana, Trump ha nombrado a Elon Musk y Vivek Ramaswamy codirectores de un recién creado Departamento de Eficiencia Gubernamental, que trabajará para «impulsar una reforma estructural a gran escala y crear un enfoque empresarial» del Gobierno nunca antes visto. 

Si tienen éxito en su empeño por reducir la regulación, la burocracia y el gasto público, la situación de la deuda estadounidense podría evolucionar de forma muy diferente a la prevista actualmente por el apolítico Comité para un Presupuesto Federal Responsable (Committee for a Responsible Federal Budget) -que prevé un aumento de la relación deuda-PIB de EE. UU. del 97% al 143% para 2035- y esto tendría las correspondientes repercusiones en cadena en el mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos. Por regla general, aconsejamos a los inversionistas no adelantarse a las medidas políticas previstas ni a sus consecuencias, sobre todo en esta ocasión, ya que Trump se ha ganado la reputación de ser un tanto errático en su toma de decisiones. Una vez más, limitarse a extrapolar lo ocurrido en el pasado no funcionará.

El precio del oro refleja incertidumbre sobre las políticas de Trump 

En mayo de este año empezamos a añadir oro a nuestras carteras debido a dos importantes fuerzas estructurales activas: la debilidad de los balances públicos y el uso intensivo de los mercados de capitales por parte de los Gobiernos del G7 para imponer sanciones. Hasta el momento, añadir oro ha resultado una operación ganadora, ya que el precio del metal amarillo subió de manera constante hasta fines de octubre. En vísperas de las elecciones en Estados Unidos, el oro alcanzó un nuevo máximo histórico con una cotización de casi 2,800 dólares por onza. La lógica del mercado era sencilla: una victoria de Trump provocaría déficits presupuestarios cada vez abultados y aumentaría la preocupación por la carga de la deuda estadounidense.

A largo plazo, esto pesaría sobre el dólar y elevaría la desconfianza del mercado hacia las finanzas del Gobierno de Estados Unidos, señales alcistas para el oro en ambos casos. Quizás en contra de la lógica, el oro reaccionó negativamente a la confirmación de una victoria de Trump la semana pasada, y actualmente ha bajado más de un 6% desde su máximo. En nuestra opinión, esto ilustra a la perfección la suerte dispar a la que probablemente se enfrenten los inversionistas que traten de anticipar la agenda política del presidente electo, como señalamos en el apartado anterior.

La incertidumbre sobre la agenda política de Trump conlleva una amplia gama de posibles escenarios para el mercado del oro. Esto se hace más evidente cuando revisamos los dos principales motores del repunte del oro de este año. Independientemente de cómo evolucione la situación del déficit presupuestario de Estados Unidos, es posible que los inversionistas sigan desconfiando -y probablemente con razón- de cualquier medida que pueda adoptar el Gobierno de Estados Unidos para apuntalar sus maltrechas finanzas. 

La espada de Damocles que representan un potencial regreso a la represión financiera y posibles medidas de control de la curva de rendimientos no puede descartarse categóricamente. En cuanto a la instrumentalización del sistema financiero centrado en el dólar, los miembros de la nueva Administración Trump, incluido su vicepresidente electo, J.D. Vance, ya han expresado su deseo de poner fin a la guerra en Europa Oriental por medios diplomáticos. Si optan por relajar las sanciones impuestas a Rusia (o incluso impulsar un acuerdo con China), esto socavaría el apoyo estructural al oro.

La consolidación del oro en los últimos tiempos es un fenómeno saludable, ya que elimina parte de los excesos tras su pertinaz repunte. Desde el punto de vista estructural, los argumentos de inversión a favor del metal amarillo siguen intactos, aunque el perfil de riesgos de cola de esta operación ha cambiado con el regreso de Trump a la Casa Blanca. 

Las perspectivas a largo plazo siguen propiciando un alza de los precios del oro, en el contexto de un mundo multipolar y ante la ambición de los bancos centrales de los mercados emergentes de reducir su dependencia del dólar y, en caso extremo, volverse menos vulnerables a las sanciones estadounidenses. Dada la escasa proporción de oro en las reservas de muchos bancos centrales de mercados emergentes, en particular el Banco Popular de China, seguimos considerando que las compras de los bancos centrales son el principal motor estructural del mercado del oro.

La Fed tiene escaso margen de maniobra para relajar su política monetaria 

Con la cobertura mediática centrada en las elecciones de Estados Unidos, la decisión de la Fed de recortar las tasas de interés en otros 25 puntos básicos en su reunión de noviembre pasó casi desapercibida. Estamos de acuerdo con el movimiento del mercado de futuros de los fondos federales, que ha empezado a rebajar sus previsiones de recorte de tasas, especialmente para 2025. Existe el riesgo de que el mercado descuente demasiados recortes de tasas en Estados Unidos en caso de que el estímulo fiscal procíclico sea similar al que hemos visto en Estados Unidos desde 2017. En otras palabras, el simple concepto de que la política fiscal no esté reservada únicamente para contrarrestar la debilidad económica implica que el margen de maniobra de la política monetaria se ha restringido. 

A diferencia de lo que ocurrirá en el futuro con la orientación y el alcance de la política fiscal, un aspecto sobre el que disponemos de gran visibilidad es la solidez del sector privado estadounidense. Los balances de los hogares estadounidenses han mejorado significativamente, con una relación de endeudamiento sobre activos que ha bajado del 20% (justo después de la crisis financiera mundial de 2008) a solo el 11% en la actualidad. Durante el mismo período, los balances de las empresas estadounidenses también han mejorado. Su carga neta de intereses ha seguido cayendo, incluso después de que la Fed empezó a elevar sus tasas de interés en 2022. Esto conlleva nuevas implicaciones para la política monetaria de Estados Unidos.

Con la amplia capacidad de endeudamiento de la que goza el sector privado estadounidense, la Fed debe tener cuidado de no desencadenar un ciclo de crédito en lo que hasta ahora ha sido un ciclo impulsado por los ingresos. Esto sucedería si recorta las tasas en exceso y con demasiada rapidez, lo que en última instancia podría conducir a un problema de inflación cíclica. En este sentido, es muy posible que el próximo episodio bajista en el mercado de renta variable de Estados Unidos se produzca como consecuencia de la inflación -como ocurrió en 2022- y no de una recesión económica. Se trata de un riesgo que conviene vigilar, pero por el momento no es motivo de preocupación. La dinámica del crédito al sector privado de Estados Unidos se mantiene moderada y las previsiones de inflación están bien ancladas.