No está claro cómo se transmitirá el recorte de tasas
Crucial comprender los factores que impulsan el ciclo de expansión
A la hora de buscar señales de recesión, los economistas y los profesionales de las finanzas suelen centrarse en una serie de indicadores clave. Dichos indicadores señalan o bien problemas en la economía real, es decir en el sector empresarial o en el mercado laboral, o bien una caída en el ciclo crediticio, que se plasma en una ralentización significativa del endeudamiento del sector privado.
En última instancia, estos dos tipos de indicadores ayudan a evaluar si un desplome de la economía real o del sistema financiero podría ocasionar una contracción del consumo privado, que representa casi el 70% del producto interno bruto (PIB) de Estados Unidos. Si el consumo estadounidense se mantiene robusto, no cabe esperar recesión en Estados Unidos.
Tanto los analistas de los medios financieros tradicionales como los influencers de las redes sociales mencionan con frecuencia estos indicadores y para generar un mayor impacto, suelen escoger los que mejor se adaptan a sus argumentos predilectos. En la actualidad, el alarmismo en torno a la recesión va en aumento y son las estadísticas más pesimistas las que mayor atención reciben tanto en los medios de comunicación como en las redes sociales. Se trata de una actitud poco acertada por razones obvias, ya que para evaluar adecuadamente la probabilidad de una recesión es necesario tener una visión de sus posibles causas de 360 grados.
Además, la fiabilidad y la validez empírica de cada indicador deben interpretarse con cautela, ya que, como bien dijo el economista Paul Samuelson, "los economistas de Wall Street predijeron nueve de las últimas cinco recesiones". Más allá de evaluar la calidad de cada indicador por separado y determinar qué porcentaje de señales parpadean en rojo, para comprender el riesgo de una recesión es fundamental entender los factores que impulsan el ciclo expansivo que la precede.
El ciclo actual es sumamente inusual, sobre todo en Estados Unidos. Las fases de expansión económica anteriores —incluidas las que precedieron a las recesiones de 1991, 2001 y 2007 en Estados Unidos— estuvieron impulsadas por el endeudamiento, con un elevado crecimiento del crédito a un sector privado que presentaba unos balances relativamente apalancados. Sin embargo, esta vez el ciclo ha venido propulsado por los ingresos, primero gracias al impulso de los estímulos públicos relacionados con la pandemia, que compensaron con creces la pérdida de ingresos de los hogares y potenció su riqueza, y posteriormente gracias al sólido crecimiento de los salarios.
El bajo nivel de endeudamiento de los hogares estadounidenses ha tenido un enorme impacto sobre la capacidad de resistencia de la economía al ciclo de alzas de tasas más brutal de la historia del país norteamericano. Como venimos subrayando continuamente, los balances del sector privado estadounidense están saneados. Una década de desapalancamiento y las generosas subvenciones públicas distribuidas durante la pandemia contribuyeron a reducir casi a la mitad la relación deuda-patrimonio de los hogares, que pasó de un máximo del 24% en los peores momentos de la crisis financiera mundial iniciada en 2007 a poco más del 12% en la actualidad.
Asimismo, el sector empresarial apenas se ha resentido, ya que los ingresos netos por intereses han aumentado para el sector empresarial no financiero en su conjunto. Además, si bien el crédito bancario al sector privado de Estados Unidos se ha frenado, no se ha materializado ninguna recesión, como ocurrió en los ciclos económicos anteriores.
En tal contexto, los típicos indicadores sobre la recesión del ciclo crediticio resultan engañosos, incluida la tan mentada inversión de la curva de rendimientos. La economía real sigue demostrando ser extremadamente insensible a las tasas, ya que el crecimiento del crédito bancario aumenta incluso cuando las tasas se mantienen en su nivel más alto, lo que constituye una primicia histórica.
Pasamos ahora a analizar los indicadores de recesión del mercado laboral, donde se observan claros signos de desaceleración que, en última instancia, justifican la firme intención de la Fed de empezar a recortar las tasas de interés, resolución que tomará en su próxima reunión de mediados de septiembre. No obstante, en este caso tampoco podemos negar las distorsiones inusuales que dificultan la interpretación de unos indicadores habitualmente fiables.
En particular, Estados Unidos se encuentra inmerso en una oleada de inmigración sin precedente que ha incrementado la mano de obra no nativa del país en hasta dos millones de trabajadores. Esta situación ha contribuido al repunte de la tasa de desempleo de este verano. Adicionalmente, si bien la ralentización de la industria manufacturera es preocupante —puesto que este sector sigue representando más del 10% de la economía estadounidense—, su importancia ha disminuido notablemente con respecto a los ciclos anteriores, mientras que el sector servicios, cuya relevancia va en aumento, ha aguantado relativamente bien.
¿Cómo se transmitirá el recorte de tasas?
Dada la escasa sensibilidad de la economía estadounidense a las tasas de interés, un primer recorte de estas por parte de la Fed en septiembre se da básicamente por hecho. Consecuentemente, ahora la cuestión clave es cómo se transmitirá el menor costo del capital a la economía real. Un posible impulso podría venir del mercado inmobiliario.
Actualmente, la tasa fija de las hipotecas a 30 años (una cifra decisiva para el mercado) se sitúa en el 6.3%, muy por encima de su promedio desde el año 2000, que ronda el 5%. La tasa de interés actual de las hipotecas existentes es inferior al 4% en promedio. Las estimaciones sugieren que un futuro recorte de 50 puntos básicos en la tasa a 30 años podría traducirse en un 10%-15% de ventas adicionales de viviendas. Dicha bajada también podría dar lugar al refinanciamiento de los contratos más caros suscritos por personas más jóvenes que han adquirido su vivienda en los dos últimos años, lo cual mejoraría su renta disponible.
Simultáneamente, unas tasas más bajas podrían ayudar a los segmentos de la economía más perjudicados tras el ciclo de ajuste monetario. Las pequeñas empresas estadounidenses son un buen ejemplo de ello. Este sector no dispone de reservas de efectivo como las que han acumulado las empresas de gran capitalización y está mucho más endeudado, por lo que soporta unos costos de financiamiento altísimos. Sin embargo, este problema puede resolverse fácilmente relajando la tasa de los fondos federales.
Por su parte, los hogares con rentas más bajas deberían beneficiarse del apoyo que la política monetaria va a prestar al mercado laboral, aunque no está claro en qué medida los recortes de tasas pueden ayudarles en este sentido. De algo estamos bastante seguros: es poco probable que la continuación del ciclo de consumo pueda sustentarse en el gasto público. Es cierto que los déficits públicos están en máximos históricos, pero el impulso fiscal, o la variación interanual del déficit público, está entre neutro y negativo.
Tal y como están las cosas en la actualidad, no se prevé que aumente significativamente. El único comodín reside en las elecciones de Estados Unidos: una aplastante victoria de los republicanos en la Presidencia y en ambas cámaras del Congreso es el único escenario en el que podríamos presenciar un impulso fiscal positivo sostenido.
Yves Bonzon
Es Chief Investment Officer de Julius Baer y miembro del Consejo Ejecutivo, se encarga de dirigir la división de Gestión de Inversiones de nueva creación.
Es uno de los principales profesionales en gestión de inversiones en la industria de la banca privada. Cuenta con un Máster en Economía por la Universidad de Lausana.
