¿Recortes más agresivos en la tasa de fondeo?

La lectura de la minuta de la reunión de la Junta de Gobierno del Banco de México del 14 de noviembre lleva a concluir que existe disposición de dos integrantes de la Junta a recortar la tasa de fondeo en 50 puntos base, en lugar de 25 puntos, tan pronto como el 19 de diciembre. Otro miembro probablemente se sumaría, pues considera que existe espacio para continuar calibrando la postura monetaria. 

Sin embargo, el entorno económico ha cambiado de manera significativa desde entonces a la fecha, particularmente por la incertidumbre asociada con la agresividad del presidente electo de los Estados Unidos, Donald Trump, en cuanto a sus propuestas de imposición de aranceles a las importaciones; tanto a China, como a México y Canadá, ya sea para reforzar la guerra comercial con el primero, o como un instrumento para presionar en los temas de migración y control de tráfico de drogas, para los dos países vecinos. 

En caso de materializarse la imposición de tarifas, la inflación estadounidense sufriría un repunte, el cual puede ser significativo dependiendo del arancel que se aplique. En este contexto, el Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal, bien podría adoptar una postura monetaria menos flexible. La incertidumbre es muy alta. Los futuros de la tasa de fondos federales, por ahora, descuentan sólo dos recortes en 2025, en lugar de cuatro que se anticipaban hace varias semanas. 

A nuestro parecer, los mercados están descontando un escenario en donde, a partir del 20 de enero de 2025, los impuestos a la importación de todos los productos chinos pasarán del 10% al 20%, y aumentarán cerca de dos puntos porcentuales, de su promedio actual de 1.7%, para socios que registran superávit comercial significativo con los Estados Unidos, excepto Canadá y México, países que sólo recibirán advertencias, pues, en principio, el T-MEC es su salvaguarda. En este escenario, se estima un impacto de alrededor de medio punto porcentual en la inflación estadounidense en 2025. 

Sin embargo, aunque con baja probabilidad, no hay que descartar el escenario extremo mencionado por Trump, con aranceles del 60% a todos los productos chinos que ingresen a los Estados Unidos y del 25% a productos canadienses y mexicanos. En este escenario, el impacto sobre la inflación estadounidense sería de dos o tres puntos porcentuales por año, mientras permanezcan dichos aranceles.  

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Por su parte, las monedas de los países a los que se apliquen aranceles deberían de reaccionar con depreciación, una vez que es la manera natural de contrarrestar una menor competitividad. La depreciación cambiaria podría traducirse en mayor inflación. 

Otros eventos que también aumentan la incertidumbre son el impacto de las modificaciones al marco institucional en México, y las perspectivas negativas en la calificación crediticia soberana de México por parte de Moody's y HR Rating, derivado de las dudas sobre el éxito de la consolidación fiscal en 2025. 

En un entorno tan incierto, lo razonable es que la Junta de Gobierno del Banco de México mantenga cautela en sus decisiones de política monetaria. No es conveniente aumentar la magnitud de los recortes en la tasa de fondeo. 

Un argumento a favor de aumentar la magnitud en los recortes se asocia con el comportamiento de la inflación subyacente, que pareciera estar acelerando su descenso. En la actualidad se ubica en 3.58%, cuando hace dos meses se situaba en 3.91% y a finales de 2023 se veía por arriba del 5%. La inflación subyacente participa con el 76% del Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC) y, por eso, se requiere que se acerque al 3% para cumplir con la meta del Banco de México, la cual precisamente es del 3%. Las proyecciones del Banco de México anticipan que la meta se cumplirá en el cuarto trimestre de 2025. 

Otro argumento que soporta una mayor magnitud en los recortes es la expectativa de una desaceleración en la actividad económica en los próximos trimestres, lo que, en caso de ocurrir, se reflejaría en una menor presión sobre precios vía menor demanda de bienes y servicios. De ser así, efectivamente, resultaría eficiente ajustar el grado de restricción monetaria, bajando la tasa de fondeo en términos reales, esto es descontando la inflación futura. 

En contraste, el argumento más firme que soporta una postura monetaria más cautelosa se relaciona precisamente con la necesidad de esperar a que el presidente electo de los Estados Unidos, Donald Trump, tome posesión para tener claridad sobre el cumplimiento de sus promesas de campaña, en particular la imposición de aranceles, así como el tamaño de las deportaciones masivas de inmigrantes, y cuantificar su impacto en las principales variables económicas. 

La imposición de aranceles tendrá un impacto inmediato en la inflación, sobre todo en los Estados Unidos, y, más adelante, una desaceleración económica significativa, incluso recesión, lo cual modificará la postura monetaria.  

Un estudio elaborado por tres economistas del Peterson Institute for International Economics (W. McKibbin, M. Hogan y M. Noland), con fecha de septiembre de 2024, cuantifica el impacto de las tres promesas de Trump durante su campaña: imposición de aranceles, deportaciones masivas y eliminación de la autonomía del banco central, sobre la actividad económica e inflación. Excluyendo lo relacionado con la autonomía de la Reserva Federal, la cual damos por hecho que no se tocará, el impacto combinado de aranceles más deportaciones en el escenario menos agresivo, será de una caída en la actividad económica de 4.7% en los Estados Unidos y de inflación adicional de 2.3 puntos porcentuales durante 2025-2028. El escenario más agresivo, el extremo, tendría un impacto de 26.7% en la actividad económica y de 12 puntos porcentuales en inflación, lo cual sería catastrófico.  México sufriría una contracción de su producto nacional de 2.3% y un alza adicional en inflación de 1.7 puntos en el escenario bajo y de 12% y 3.7 puntos porcentuales en el escenario extremo. 

El mandato de la Reserva Federal es doble: pleno empleo con estabilidad de precios. En principio, por el impacto inmediato de los aranceles, la prioridad sería el control de precios. Se detendrían los recortes en la tasa de interés de fondos federales y, en caso necesario, incluso se adoptaría, de nuevo, una postura monetaria restrictiva. El impacto en la actividad económica se vería más adelante, así como la instrumentación de la política monetaria. 

Por su parte, el mandato de la Junta de Gobierno del Banco de México es único: inflación del 3%. Muchos precios que integran el INPC tienen alta correlación con los precios estadounidenses, además que México, como respuesta a las decisiones de Trump, también podría imponer aranceles a importaciones estadounidenses elevando la inflación doméstica. Si la inflación repunta, la Junta tendría que actuar en consecuencia con una postura monetaria más restrictiva. 

Ante este panorama, caracterizado por alta incertidumbre, no queda claro porqué aumentar la magnitud de los recortes en la tasa de fondeo. Lo razonable es mantener la cautela, relajar la postura monetaria con un ajuste de 25 puntos base, pues se cuenta con espacio para hacerlo, dada la alta tasa de fondeo en términos reales, pero es razonable no acelerar el relajamiento monetario, pues podría ser contraproducente.