La postura monetaria opera con retraso… Hay que tener paciencia

Una de las máximas monetaristas es que el cambio en las tasas de interés, así como en la oferta de dinero, toma tiempo para afectar las variables macroeconómicas y que el retraso con el que opera es largo, pero también variable, lo que depende de la situación específica de cada episodio.

Esto viene a colación porque el pasado 27 de junio la Junta de Gobierno del Banco de México decidió mantener la tasa de fondeo en 11.00%. Lo que más influyó en la decisión, según el comunicado de la Junta, fueron los factores idiosincráticos; es decir, el impacto de los resultados electorales en los mercados financieros, en particular en aumentos en las tasas de interés, y “una visible depreciación” en el tipo de cambio. La decisión no fue unánime, pues el subgobernador Omar Mejía prefería recortar la tasa en 25 puntos base bajo el argumento conocido con antelación al anuncio de que la postura monetaria se encuentra en niveles históricamente restrictivos. La Junta señaló que es probable que en los siguientes anuncios de política monetaria se discutan eventuales bajas en la tasa de fondeo.

Las decisiones futuras dependerán de varios factores: atenuación de los choques externos, menor dinamismo de la actividad económica global, incidencia de la postura monetaria restrictiva y evolución de la inflación. 

Como se sabe, la prioridad global después de la pandemia ha sido el control y la disminución de la inflación. La restricción monetaria, esto es, el alza en las tasas de interés[1], se aplicó globalmente, aunque no de manera sincronizada, y ahora se está en el proceso inverso, relajar la postura, pero en donde precisamente el problema es la calibración de la postura monetaria, es decir, determinar cuál es la tasa adecuada para que surta efecto sobre la actividad económica y la inflación. Si la tasa de interés se mantiene muy elevada, la actividad económica puede sufrir un daño innecesario; si se relaja anticipadamente, la inflación pudiera no disminuir a los niveles deseados o permanecer arriba de la meta fijada. 

En un estudio publicado en 1960, Milton Friedman estimó que el impacto de los cambios monetarios sobre la inflación podría tomar entre 4 y 29 meses, mientras que estudios más actualizados estiman que el efecto ocurre entre 18 y 24 meses[2].

Economía

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De hecho, los datos para México muestran que la contracción de la oferta monetaria (M2)[3], con retraso de aproximadamente 18 meses, se ha reflejado en un descenso de la inflación. Lo mismo se observa con los incrementos en la tasa de fondeo (ver Gráficas 1 y 2).

Fuente: VALMEX, con base en Banxico e INEGI.

Fuente: VALMEX, con base en Banxico e INEGI.

Es importante recordar que la restricción monetaria busca, a través de varios canales de transmisión, disminuir el dinamismo de demanda doméstica para bajar la inflación. 

En México, la postura monetaria empezó a ser restrictiva, según la métrica propuesta para el Banco de México en octubre de 2022, una vez que la tasa de interés en términos reales rebasó el llamado “rango neutral”[4], estimado entre 1.8 y 3.4% (ver Gráfica 2). De esto, ya han transcurrido 22 meses y se ha registrado un avance significativo en el control de la inflación, la cual descendió de 8.70% en agosto de 2022 a 4.98% en junio de 2024. 

Sin embargo, algunos canales de transmisión no han operado de forma adecuada, lo cual representa un riesgo, pues la inflación podría repuntar o estabilizarse de un nivel significativamente por arriba de la meta. Para lograr un funcionamiento eficiente de dichos canales, se requiere mantener la postura monetaria por más tiempo en terreno claramente restrictivo; otro recorte en la tasa de fondeo podría ser contraproducente, sobre todo cuando la inflación está repuntando, como se vio en junio, pese a que sea por el alza en los precios agrícolas, es decir, precios que no influidos por la postura monetaria.  

Aunado a esto, con aumentos en las tasas de interés se esperan afectaciones en crédito y ahorro, tipo de cambio, precios de otros activos y expectativas de inflación. El efecto total esperado de estos canales de transmisión es una disminución del gasto agregado, de la demanda doméstica, para que, con ello, descienda la inflación. El efecto es inverso al disminuir tasas, de manera mucho más evidente debajo del rango neutral.

1. Con mayores tasas de interés, se espera que disminuya el consumo y aumente el ahorro. Además, al aumentar el costo de financiamiento, la inversión disminuye. La demanda doméstica sí ha disminuido, pero conserva un dinamismo que incide en una inflación elevada, sobre todo por eventos no asociados con política monetaria: fortaleza del mercado laboral, alza en salarios y gasto en inversión pública en varios megaproyectos de la actual Administración. 
2. Al subir las tasas, la demanda de crédito decrece, aumentan los índices de morosidad y, por tanto, baja la oferta de crédito. En realidad, el financiamiento se mantiene fuerte. Específicamente, el crédito al consumo aceleró su crecimiento a partir de octubre 2022 y en la actualidad crece a doble dígito, mientras que la morosidad, aunque ha repuntado, se mantiene en niveles bajos, sin preocupar.
3. Mayores tasas de interés inciden en la apreciación cambiaria, lo que ocasiona un encarecimiento de las exportaciones y un abaratamiento de las importaciones. Este es un canal que sí ha operado adecuadamente, aunque con un registro de fuerte volatilidad como impacto de los resultados electorales. 
4. A mayores tasas de interés, los precios de otros activos, en particular de las acciones, tienden a caer. El efecto riqueza disminuye. En este año, el mercado accionario en México ha tenido un retroceso cercano al 4% en términos reales, lo que es consistente con el impacto de la restricción monetaria. 
5. Con la implementación de una postura restrictiva, las expectativas de inflación disminuyen o se mantienen cerca de la meta, sobre todo si mantiene la credibilidad del banco central.  Las expectativas de inflación para 2024 se ubican en 4.25%, arriba del pronóstico del Banco de México para este año; por su parte, las de mediano plazo se sitúan en 3.74%, lejos de la meta puntual del 3%. 

No hay duda de que la restricción en política monetaria tiene un impacto sobre la actividad económica y, de ahí, en la inflación, a través de sus diversos canales de transmisión, pero opera con un rezago largo, de muchos meses, sin conocerse precisamente su duración. Los datos disponibles muestran que efectivamente sí está ocurriendo dicho impacto, pero que se requiere más tiempo para que los canales de transmisión operen plenamente. Aunque la postura monetaria no tiene influencia en el componente no subyacente, es decir, en los precios agrícolas y energéticos, este componente forma parte de la inflación general e influye en las expectativas de inflación, por lo que conviene no relajar la postura monetaria para mantener el anclaje de estas expectativas y evitar el deterioro en la credibilidad del Banco de México. Hay que tener paciencia. 

[1]Existen otros instrumentos no ortodoxos como el manejo del balance de los bancos centrales, esto es la compra y venta de activos de forma masiva, el relajamiento cuantitativo (QE) y el apretamiento cuantitativo (QT).

[2] Citado en Dupor, Bill, “Examining Long and Variable Lags in Monetary Policy”, St Louis FED, May 24, 2023. Dupor hace referencia a M. Friedman, A Program for Monetary Stability, Fordham University Press, 1960. 

[3]M2 se integra con billetes y monedas, depósitos de exigibilidad inmediata más instrumentos monetarios a plazo hasta cinco años. 

[4] La tasa neutral se refiere a la tasa de interés de corto plazo en términos reales, esto es, descontando inflación, que es consistente con la actividad económica cercana a su potencial y la inflación cercana a su meta. Una postura monetaria restrictiva se refleja en niveles de tasa superiores al rango neutral y una postura expansiva debajo de ese rango.