Ni modo, Banxico recortará la tasa de interés

El próximo jueves 14 el Banco de México dará a conocer su decisión de política monetaria.

Al respecto destacan tres elementos importantes: (i) las respuestas de los participantes de la encuesta de Citibanamex del 5 de noviembre muestran que de manera unánime se espera un recorte de la tasa de interés de política monetaria; (ii) los datos de inflación dados a conocer por el INEGI mostraron que en octubre la tasa de inflación anual del subíndice subyacente fue de 3.8%, de tal forma que continuó su tendencia a la baja, registrando dos meses consecutivos con un nivel escasamente inferior al 4%, y (iii) el pasado miércoles la Reserva Federal disminuyó nuevamente su tasa de referencia en 25 puntos base (pb).

Los resultados de inflación de octubre y la decisión de política monetaria de la Reserva Federal refuerzan la expectativa unánime de que Banxico llevará a cabo un recorte de 25 pb en el objetivo operacional para la tasa de interés de fondeo bancario a un día, para situarla en 10.25%.

Las expectativas sobre la política monetaria

Lamentablemente la expectativa unánime de los analistas de que habrá un recorte en la tasa de interés de la política monetaria esta semana, se sustenta principalmente en su percepción de lo que será el anuncio de política monetaria de Banxico, y no tanto en su percepción del panorama inflacionario. 

Esta expectativa de los analistas se sustenta en varias consideraciones. La primera se relaciona con la inclinación que ha mostrado el Banxico a moverse más o menos en línea con la Reserva Federal con la intención de mantener un diferencial de tasa de interés de aproximadamente 600 puntos base. Incluso, los propios mercados parecen percibir que el diferencial entre la tasa de interés objetivo de fondeo bancario a un día de Banxico y la tasa de fondos federales de la Reserva Federal es una variable relevante en la decisión de política monetaria. Sin duda lo es, pero no tanto. Había que decirlo. 

Economía

Muy difícil que Banxico entregue remanentes al Gobierno para aliviar finanzas públicas

En la coyuntura actual, la inflación en Estados Unidos ya es cercana a la meta y la desinflación parece estar consolidándose, de tal manera que es previsible que la Reserva Federal continuará con el ciclo descendente de la tasa de fondos federales en sus próximas reuniones. Más aún, en una entrevista reciente Donald Trump ha argumentado que las tasas de interés en Estados Unidos son muy elevadas y afirmó que debe buscarse su disminución. Sin duda, Trump ejercerá una fuerte presión para que la Reserva Federal instrumente recortes relativamente agresivos en su tasa de fondos federales. 

También llama poderosamente la atención que Banxico continúe haciendo referencia en sus minutas a los efectos de eventos geopolíticos y de la pandemia COVID sobre la inflación global, a pesar de que estas perturbaciones se han venido desvaneciendo al punto en que, a mi juicio, han dejado de tener la relevancia que se les adjudicó en el pasado. 

En pocas palabras, los mercados no perciben un desacoplamiento de la política monetaria en México respeto de la estadounidense ni de los desarrollos en la economía internacional. Como he señalado en repetidas ocasiones, y no me cansaré de hacerlo, el desacoplamiento se justifica por varias razones. Una muy importante es la flexibilidad cambiaria que le permite al Banxico instrumentar una política monetaria independiente, la cual debe orientarse en buena medida a mitigar las fuentes internas de la inflación, entre las que destacan las expectativas de inflación y la persistencia de la aún elevada inflación de los servicios.

Las expectativas de inflación y el dato de octubre

Los resultados de inflación de octubre mostraron un repunte de la inflación anual a 4.76%, lo que representó un aumento significativo en relación con la observada en el mes previo (4.58%). Este repunte se atribuye en su totalidad al fuerte incremento anual de los precios del componente no subyacente de la inflación (el cual pasó de 6.5% en septiembre a 7.68% en octubre). 

Por su parte, la inflación subyacente continuó mostrando en octubre una tendencia descendente en su tasa anual a 3.8% (desde 3.91% observado en septiembre). Este dato estuvo en línea con las expectativas de la última encuesta de Citibanamex. Con ello, se acumulan dos meses con una inflación anual subyacente ligeramente por debajo de 4%. En mi opinión, es motivo de preocupación que algunos analistas consideraron que esta disminución de la inflación subyacente justifica un recorte de la tasa de referencia de Banxico de 25 puntos base en su anuncio de esta semana. Incluso, algunos han sugerido que dicho recorte debería ser de hasta 50 puntos base. Estos últimos, destacan la disminución de la inflación anual de los servicios a 4.98%, la cual se ubicó por primera vez sólo dos décimas por debajo de 5% en los últimos 27 meses. 

No obstante, en el Gráfico 1 se aprecia que a partir de agosto de 2023 la tendencia a la baja de la inflación anual del componente subyacente muestra un punto de inflexión en el ritmo de disminución de este indicador. A partir de entonces las disminuciones marginales de la inflación mensual en relación con los mismos meses del año anterior se han atenuado (esto se confirma en el Gráfico 2). Lo mismo puede decirse de la inflación mensual de los servicios (Gráfico 3), lo que corrobora la persistencia que ha caracterizado al aumento de estos precios.

La credibilidad de Banxico

Sin embargo, como mencionó el subgobernador Jonathan Heath hace un par de meses, los mercados no le creen al banco central.

Para el cierre de 2025 los analistas encuestados por Citibanamex pronosticaron que el objetivo de tasa de interés de Banxico se ubicará en una mediana de 8%, sólo 2 puntos porcentuales por debajo de la tasa de interés esperada por los analistas para el cierre de 2024. Esta tasa de interés parece ser relativamente alta en términos de la estabilidad de la expectativas de inflación de los analistas para el cierre de 2024 y 2025, lo cuales se ubican en la última encuesta de Citibanamex en 4.41% y 3.80%, respectivamente.

Por lo que se refiere a la inflación subyacente, estas expectativas son de 3.80% y 3.70%, respectivamente. Respecto de esto último resulta algo paradójico que teniendo una expectativa de 3.8% para la inflación subyacente para octubre, la expectativa de los analistas para diciembre de 2024 sea de esa misma magnitud. ¿Acaso los analistas esperan que ya no se observen disminuciones adicionales de la inflación subyacente a tasa anual?

Además, las expectativas de inflación de los analistas encuestados por Citibanamex para 2024 y 2025 no se compadecen en absoluto con el pronóstico de Banxico de que la inflación promedio finalmente convergerá a la meta de 3% hasta el último trimestre de 2025. En efecto, Banxico carece de un importante grado de credibilidad en el logro de su objetivo de inflación.

¿Es pertinente el inminente recorte de la tasa de Banxico?

En la jerga del propio banco central, ¿Cuál es el balance de riesgos para la inflación? ¿Cuál es el panorama inflacionario? Consideremos varios aspectos.

Los indicadores más recientes de la actividad económica parecen sugerir que, a pesar del sorprendente dato oportuno de crecimiento que dio a conocer el INEGI recientemente, se anticipa un debilitamiento de la actividad económico en lo que resta de este año y en el siguiente. Los analistas encuestados por Citibanamex anticipan un crecimiento económico de 1.5% para 2024 y una fuerte desaceleración a 1% en 2025. El propio banco central anticipa un crecimiento mucho menor al consenso de los analistas. Como quiera que sea, este debilitamiento de la actividad económica podría contribuir a amainar las presiones inflacionarias. 

Por otra parte, los participantes de la encuesta Citibanamex han venido revisando al alza sus pronósticos de cierre del tipo de cambio para 2025 a un nivel de 20.21 pesos por dólar. Sin embargo, esta depreciación esperada de la moneda nacional para 2025 no cancela en absoluto la apreciación real de la moneda nacional en el último año. Esto no debería ser, en principio, un motivo de preocupación.

Ahora pasemos a tres aspectos importantes para el balance de riesgos de la inflación. El primero de ellos tiene que ver con la política salarial de la presente administración. El segundo se refiere al posible efecto que las reformas constitucionales ya aprobadas y las que habrán de aprobarse en un futuro cercano tendrán sobre el ánimo de los inversionistas. El tercero, con la incertidumbre que genera sobre el clima de negocios el triunfo de Donald Trump en la elección presidencial estadounidense.        

1. La política salarial de la presente administración

En relación con la política salarial de la presente administración, destacan tres puntos. Primero, se ha dado rango constitucional a que los aumentos al salario mínimo, así como los incrementos salariales a los maestros y las fuerzas armadas no sean menores que la inflación, lo que tiende a fijarlos en términos reales. Segundo, la presidenta ha propuesto al sector privado un aumento de 12% del salario mínimo para 2025. Adicionalmente, también ha propuesto que el salario mínimo se incremente año con año hasta que alcance el equivalente de 2.5 veces el valor de la línea de pobreza de CONEVAL (4,567.57 pesos mensuales en septiembre de 2024); es decir que el salario mínimo alcance en términos reales el equivalente de 11,418.93 pesos mensuales de septiembre de este año. Claro está que esta cifra se incrementará en el resto de este año y en el futuro con base en la inflación de la canasta básica (alimentaria y no alimentaria) de CONEVAL. 

Con base en la información del número de trabajadores asegurados en el IMSS por rangos salariales, actualmente sólo 0.88% de ellos perciben hasta un salario mínimo general. Sus ingresos representan 0.4% de la masa salarial de los trabajadores asegurados en el IMSS. Sin embargo, un examen cuidadoso de esta información por rangos salariales sugiere que la propuesta de elevar gradualmente (sic) el salario mínimo hasta 2.5 veces el costo de la canasta básica de CONEVAL resultaría en que el porcentaje de trabajadores que perciben un salario mínimo aumente a 47.7%, con una masa salarial de aproximadamente 25% de las remuneraciones totales a los trabajadores del sector privado formal del mercado laboral. 

Desde esta perspectiva la propuesta de política salarial de la presidenta, aunada a la indización de los salarios mínimos puede llegar a tener un impacto inflacionario significativo. Todo ello sin considerar el posible efecto “faro” que sobre el resto de los asalariados podría derivarse de que un incremento tan significativo del porcentaje de trabajadores que percibirán un salario mínimo equivalente a 11,418.93 pesos mensuales a precios de septiembre de este año . Siendo así, la política salarial de la presente administración podría propiciar una mayor persistencia de la inflación de servicios, sobre todo si se considera que la tasa de desocupación se mantiene en niveles históricamente elevados.

A propósito de la tasa de desocupación, llama poderosamente la atención que, a pesar del menor crecimiento económico que se registrará este año y de la menor creación de empleos que se ha observado en el sector formal privado del mercado laboral, la tasa de desocupación se mantenga en niveles extraordinariamente bajos.

Lo anterior podría ser reflejo de varios factores, entre ellos una menor capacidad de creación del empleos, posiblemente asociada con una disminución de la tasa de crecimiento potencial del país, el tamaño del sector informal de la economía y la transición demográfica hacia el envejecimiento de la población. Este envejecimiento se refleja en un rápido aumento de la tasa de dependencia total de la población que no forma parte de la fuerza de trabajo activa. Es posible que una mayor razón de dependencia se refuerce por los diversos programas sociales de la cuarta transformación, caracterizados por su ineficacia para promover una verdadera movilidad social. Los pobres siguen siendo estructuralmente pobres, pues no pueden dejar de serlo por ellos mismos. En este sentido la reducción de la pobreza ha sido un mito genial. El alcance de estos programas será ampliado durante la presente administración. 

2. La incertidumbre

La economía nacional atraviesa por un alto grado de incertidumbre en tres frentes. Aún está por verse cuál será el efecto de las reformas constitucionales aprobadas durante el término de la pasada administración y las aprobadas y que están por aprobarse durante la presente administración sobre la percepción de los inversionistas sobre el clima de negocios.

A ello se suman los obstáculos a la inversión productiva derivados de las nuevas políticas en materia de salud y educación y del reducido gasto en el presupuesto público en estos dos rubros. 

En segundo lugar, destaca el contenido del paquete económico que deberá someter el Poder Ejecutivo antes del 15 de noviembre al Congreso de la Unión. El Informe sobre las Finanzas Públicas correspondiente al tercer trimestre de 2024, permite avizorar que el cierre de este año se caracterizará por un fuerte incremento del gasto público, elevadas necesidades de financiamiento del sector público como proporción del PIB y un aumento de la deuda pública superior al originalmente aprobado por el poder legislativo.

La SHCP estima que el gasto neto presupuestario se incrementó a 26.9% del PIB en relación con su nivel de 25.6% del año pasado, mientras que los ingresos netos presupuestarios cayeron a 21.9% del PIB (desde 22.2% en 2023). La deuda pública neta fue de 49.7% del PIB (46.8% en 2023) y los RFSP se mantuvieron en (un déficit financiero) de 5.9% del PIB. Con ello, el saldo de los RFSP en septiembre fue 50.2% del PIB, lo que representa un incremento significativo en relación con el dato de 46.8% del PIB del año pasado. La SHCP estima que el saldo de la deuda neta del sector público en el tercer trimestre fue de entre 49.2 y 49.8% del PIB y que el saldo de los RFSP fue entre 48.8 y 49.3% del PIB. El costo financiero del sector público creció 7% en términos reales respecto de los primeros tres trimestres de 2023. 

Finamente, las declaraciones del presidente electo Donald Trump en diversos ámbitos, especialmente los relacionado con su política comercial, la posible revisión del TMEC en 2026 y su política migratoria son un elemento de incertidumbre que debe ser tomado en consideración por Banxico en su decisión de política monetaria. 

Comentario final

En virtud de las consideraciones anteriores, es muy probable que en 2025 se configure un escenario económico complicado y sujeto a un alto grado de incertidumbre. El escenario puede ser verdaderamente catastrófico, aunque éste se geste de manera gradual, al punto en que se correré el riesgo de perder el grado de inversión. El Banco de México debería ser cauteloso en su decisión de política monetaria de esta semana, de lo contrario se pondrían en riesgo los avances hasta hoy alcanzados en el proceso desinflacionario.

Haciendo a un lado estas consideraciones, ¿qué podemos esperar de la próxima decisión de política monetaria? En mi opinión, Banxico efectivamente llevará a cabo un recorte de 25 puntos base en sus tasa de referencia. Presentará una revisión a la baja de los pronósticos de inflación para el último trimestre del año, pero mantendrá sus pronósticos de inflación para 2025.

De nueva cuenta, en vez de procurar mantener un postura suficientemente restrictiva de la política monetaria en un entorno complicado e incierto y con un balance de riesgos más sesgado al alza, optará por reducir su tasa de referencia con el argumento de que la moderación de las expectativas de inflación para los próximos 12 meses a 3.79% (sic) permite mantener un nivel de tasas de interés reales suficientemente restrictivo para recortar la tasa de interés nominal por debajo de 10.5%. Como hemos atestiguado, la baja en la tasa de referencia y mantener un diferencial de tasas con la Fed no ha servido de mucho. El pronóstico de convergencia de la inflación a la meta de 3% se ha pospuesto al cierre del año próximo. 

Mi mayor preocupación es que cuando se disipen los efectos (aritméticos, si se gusta) de la inflación no subyacente sobre la inflación general, Banxico decida cantar victoria con base en una inflación general ligeramente menor que 4%, sin haber logrado una disminución sustancial de la inflación subyacente y sin haber consolidado la inflación general en un nivel promedio de 3% por un periodo prolongado de por lo menos tres años. Sólo entonces podremos hablar de un entorno de inflación baja y estable.