El gasto público y la política monetaria: Adenda
En mi columna publicada el miércoles 3 no fui exitoso en transmitir adecuadamente el mensaje principal.
El texto fue interpretado por algunos como algo ya sabido: que el gasto público ha venido expandiéndose y presionando la demanda agregada. Mi intención fue destacar las implicaciones desde el punto de vista macroeconómico a la luz de la política monetaria.
En este adenda procuro ser más directo y claro:
1. La expansión del gasto público se ha sumado al crecimiento de la demanda agregada del sector privado y, por tanto, a una expansión del PIB por encima de su potencial, a la fortaleza del mercado laboral y a las presiones inflacionarias internas.
2. En una economía pequeña y abierta con un alto grado de integración a los mercados internacionales de capitales y un tipo de cambio flexible, la política fiscal expansiva es poco efectiva para estimular la demanda agregada. La razón son las presiones alcistas que ello genera en las tasas de interés de mercado y que inducen una apreciación de la moneda nacional. Las mayores tasas de interés y la apreciación de la moneda tienden a desplazar al gasto privado y a las exportaciones netas.
3. Cuando el Banco de México no reacciona al estímulo del gasto público sobre la demanda agregada validando las presiones sobre las tasas de interés reales, termina acomodando la expansión del gasto público y, por tanto, el aumento de la demanda agregada por encima de su potencial (lo mismo sucede si no reacciona a la expansión del gasto privado) será más pronunciado, agudizando las presiones inflacionarias. Me temo que este ha sido el caso.
4. Peor aún, el vigor de la demanda agregada que será exacerbado por el aumento del gasto público durante 2024 requiere de una política monetaria más restrictiva; es decir de mayores tasas de interés reales que mitiguen la expansión de la demanda agregada. De lo contrario, se acentuarán las presiones inflacionarias internas.
5. El aumento de las tasas de interés reales necesario para lograr lo anterior y contribuir a la convergencia de la meta de inflación de 3%, puede obtenerse si el Banco de México mantiene su tasa de interés de referencia en 11.25% por un periodo suficientemente prolongado a medida que se avanza en la desinflación y la moderación de las expectativas de inflación.
6. Luego, si no observamos que la inflación retome su tendencia descendente en diciembre y enero y una moderación de las expectativas de inflación, el Banco de México debería incrementar su tasa de interés de referencia por encima de 11.25%, sobre todo si se anticipan mayores presiones de demanda agregada en 2024.
En suma, una expansión de la demanda agregada como la que hemos venido atestiguando por encima del producto potencial, alimentada por un estímulo adicional del gasto público, no es congruente con una desinflación gradual y sostenida hacia la meta de inflación de 3%.
Es por las razones anteriores que el Banco de México no debe arriesgar los avances hasta ahora alcanzados en el descenso de la inflación con una disminución de su tasa de interés objetivo en el primer semestre de 2024.
En las minutas de Banco de México dadas a conocer ayer, destaca el hecho de que la mayoría de los integrantes de la Junta de Gobierno no se sienten cómodos con las declaraciones que, a posteriori, llevaron a cabo la gobernadora Rodríguez y el subgobernador Heath en las que pretendieron explicar al mercado que la modificación en su guía prospectiva de mantener la tasa de interés en 11.25% “por cierto tiempo” (en vez de la guía anterior de “por un periodo prolongado”) deberían ser interpretadas como que el banco central podría reducir su tasa de interés de referencia en el primer trimestre de este año. (Con toda franqueza, me atrevo a decir que pareciera que la minuta fue redactada, o alterada, después de que se hicieran estas declaraciones y se observara un repunte de la inflación)
Hay que reconocer que la política monetaria no es una tarea sencilla. No es una ciencia exacta. Mas bien, es un arte que requiere prudencia y actuar con oportunidad antes las presiones inflacionarias previsibles a futuro. Hay de todo 'en la viña del Señor', buenos y malos artesanos. Señor, danos más y mejores artesanos.
Mejor manejo de la deuda pública o más endeudamiento público
Aprovecho esta adenda para comentar sobre el comunicado de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP) del pasado 2 de enero en donde se cacarea con bombo y platillo la reciente colocación de bonos en dólares a tasa de interés de largo plazo menores que las que pagaría mediante la emisión de deuda interna. La mayoría de los analistas coincide en que esto representa un buen manejo de la deuda pública en términos del ahorro en el costo del servicio de la deuda pública.
Por otra parte, la SHCP afirma que la emisión es histórica y que con ello México se consolida como líder emisor en mercados financieros internacionales. Además, destaca que México es muy atractivo para los inversionistas extranjeros.
La emisión de estos bonos en dólares es en tres tramos: (i) A 5 años con una tasa de rendimiento de 5.07% por un monto de 1,000 millones de dólares, (ii) a 12 años con una tasa de rendimiento de 6.09% por un monto de 4,000 millones de dólares, y (iii) a 30 años con una tasa de rendimiento de 6.45% por un monto de 2,500 millones de dólares.
En mi opinión, estas tasas de interés son extraordinariamente elevadas y es, por esa razón que son atractivas para los inversionistas extranjeros. Empero, no es razonable suponer que las tasas de interés en dólares a esos plazos se mantengan en ese nivel por un periodo prolongado, especialmente si se anticipa una desaceleración de la economía en los Estados Unidos y una posible disminución de la tasa de fondos federales en 2024 y la convergencia de su tasa de inflación a 2% durante ese año.
Es cierto que las tasas de interés de este endeudamiento público son posiblemente menores que las que pagaría el gobierno federal si buscara captar esos mismos recursos en el mercado nacional. Pero no dejan de ser elevadas. Tampoco es razonable suponer que este endeudamiento se obtendría a tasas elevadas en el mercado interno en un futuro no muy lejano.
El dinero es fungible. Así que no está claro que esta colocación es nuevo endeudamiento, o es para cancelar deuda contratada a tasas más altas o es para enfrentar vencimientos de deuda en el muy corto plazo. Dado que se plantea un endeudamiento por 1.9 billones de pesos en 2024 para financiar un déficit primario y unos mayores requerimientos financieros de 5.4% del PIB, sospecho que al final del día es más deuda a tasas altas. En pocas palabras, dudo que las condiciones de mercado eran las óptimas desde el punto de vista de financiamiento del déficit público.
Por último, desde el punto de vista macroeconómico, es pertinente señalar que cuando la expansión del gasto público en México se financia con endeudamiento externo, su estímulo sobre la demanda agregada es mayor que el descrito en la primera parte de esta columna. Ello acentúa todavía más los riesgos de la contribución del mayor gasto púbico para la inflación en 2024.
Por otra parte, la mayor disponibilidad de recursos provenientes del exterior contribuirá a apreciar más la moneda nacional, salvo que los dólares captados mediante la emisión de bonos sean vendidos al Banco de México y acumulados como reservas internacionales.
Abraham Vela Dib
Economista por el Tecnológico de Monterrey, maestro en Economía por el Colegio de México y doctor en Economía por la Universidad de California en Los Ángeles. Fue presidente de la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro (CONSAR) desde 2018 hasta 2021. Antes, trabajó en el Banco de México y la Secretaría de Hacienda y Crédito Público. Actualmente es profesor en el Instituto Tecnológico Autónomo de México (ITAM).
