La balanza de pagos y la fortaleza del peso (Parte IV)

A manera de preámbulo, en esta penúltima parte de esta serie me apartaré de los conceptos de la balanza de pagos que he venido comentado y que retomaré en mi próxima entrega. Me concentraré en explorar la hipótesis de que los diferenciales de tasas de interés entre México y el resto del mundo explican la reciente apreciación de la moneda nacional.

Por razones de claridad, conviene recordar que en América Latina es habitual expresar al tipo como de cambio como el número de unidades de moneda nacional que damos a cambio para adquirir una unidad de moneda extranjera (huelga decir, pesos por dólar). Con esta convención, se dice que la moneda nacional se ha depreciado (apreciado) en términos nominales cuando sube (baja) el precio de la moneda extranjera en términos de unidades de la moneda nacional.

La apreciación nominal que ha experimentado de la moneda nacional en fechas recientes ha sorprendido a propios y extraños. Al momento de escribir estas líneas, el tipo de cambio se ubica en nivel similares a los observados en diciembre de 2015, como se ilustra en el siguiente gráfico.

Poco se ha comentado sobre la relevancia (o irrelevancia) de las diversas teorías económicas sobre la determinación del tipo de cambio nominal en el corto y largo plazos. Brevemente comentaré dos de ellas: (i) La teoría de paridad de poder de compra, y (ii) el enfoque de activos del tipo de cambio.

Economía

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La teoría de la paridad de poder de compra

La teoría de la paridad absoluta del poder de compra es muy popular, aunque ha caído en cierto desuso. Esta teoría parte de la Ley del Precio Único para bienes individuales, según la cual, en mercados competitivos, bienes idénticos se venderán a los mismos precios. La teoría de la paridad absoluta del poder de compra es una generalización de este postulado y sugiere que en el largo plazo los tipos de cambio deben equipararse a las diferencias entre el costo de la vida (niveles generales de precios) entre las naciones.

Una versión menos estricta es la proposición de la paridad relativa del poder compra. Esta variante, en vez de concentrarse en los niveles absolutos de precios y de los tipos de cambio, se enfoca en la relación entre las variaciones en el tipo de cambio y las variaciones en los precios entre países. A la luz de esta teoría, no son pocos a quienes les ha llamado la atención que, dado que la inflación en México tiende a ser mayor que la de sus principales socios comerciales, la moneda nacional no experimente una depreciación frente a estos países. Este no ha sido el caso.

En el gráfico siguiente se observa que, aun considerando variaciones en precios y tipo de cambio para periodos relativamente largos (5 años), el diferencial entre la inflación en México y Estados Unidos (línea roja) ha sido en general positivo. A partir de 2004, la depreciación promedio anual del peso ha tenido a superar al diferencial de inflaciones entre los países. Esto es muy claro a partir de 2008, excepción hecha de la crisis financiera global de 2008, la expectativa del inicio del retiro del estímulo monetario en Estados Unidos a partir de 2014 y, más recientemente, a partir de la pandemia de 2020.

Las teorías de poder de compra son intuitivas y razonables y, hasta cierto punto, tienen cierta validez. Estas teorías tienen algún valor predictivo en aquellos los países que experimentan una inflación crónica muy alta o padecen hiperinflación (Argentina, Turquía y Venezuela). La razón es que en estos casos los diferenciales entre las tasas de inflación domésticas y las externas son tan elevadas que en el corto plazo oscurecen la influencia de otras fuerzas que influyen determinación del tipo de cambio.

Haciendo abstracción de estas circunstancias especiales, la escasa predicción de las teorías de la paridad de poder de compra no debería sorprender porque parten de algunos supuestos poco realistas: (i) no todos los bienes o canastas de consumo son idénticos ni todos los bienes son mercancías susceptibles de ser intercambiadas internacionalmente, (ii) existen costos de transporte y barreras al comercio internacional que interfieren con la Ley de un Precio Único, y (iii) los precios de los bienes se ajustan más lento que los precios de los activos, como es el caso de los tipo de cambio.

En suma, los diferenciales de inflación dejan mucho que desear como predictores del tipo de cambio nominal, pero no por ello estas teorías dejan de ser útiles. Discrepancias relativamente sostenidas a lo largo del tiempo entre las variaciones del tipo de cambio y el diferencial de inflación a menudo indican que existen otras fuerzas que inciden sobre el valor de equilibrio del tipo de cambio tanto en el corto como en el largo plazo.

El enfoque de activos del tipo de cambio

El segundo grupo de teorías sobre la determinación del tipo de cambio, y que son relevantes para explicar la fortaleza del peso en el actual régimen de flotación, se engloban dentro del “enfoque de activos del tipo de cambio” (Frenkel, 1976).

Este enfoque propone que los tipos de cambio se establecen a través del proceso de equilibrar la oferta y la demanda totales del dinero nacional en cada nación (enfoque monetario del tipo de cambio). Sin embargo, como han destacado distinguidos economistas [Ch. Goodhart (1989) y B. Friedman (1988)], la política monetaria tradicionalmente no se instrumenta vía cambios en las tasas de crecimiento monetario, sino a través de un objetivo operativo para la tasa de interés a un día en el mercado interbancario.

En este sentido, la versiones más elaboradas del enfoque de activos consideran la relevancia de la “paridad de tasas de interés” en la determinación del tipo de cambio. Aunque no es una hipótesis novedosa [Stern (1965)], una variante del enfoque monetario que reconoce la importancia de los diferenciales de tasas de interés es el modelo de sobreajuste del tipo de cambio [Dornbusch (1976)].

Una tercera teoría aún más elaborada sobre la determinación del tipo de cambio es la enfoque de portafolio balanceado, el cual se caracteriza por una visión de más corto plazo y que extiende los enfoques anteriores para tomar más explícitamente en cuenta las condiciones de oferta y demanda de otros activos financieros, además del dinero. Este enfoque también renuncia al supuesto de que los activos financieros nacionales y extranjeros son sustitutos perfectos. Los agentes económicos deciden como distribuir su riqueza financiera entre dinero nacional, bonos nacionales y bonos en moneda extranjera, y los instrumentos bursátiles (acciones) en los mercados financieros nacionales y extranjeros. Los participantes de los mercados financieros alteran la composición de sus portafolios en respuesta a las condiciones subyacentes en los mercados financieros.

En todas las variantes del enfoque de activos del tipo de cambio, esta variable se ve influida por las expectativas de la inflación, de las tasas de interés y de los precios de los activos financieros, las cuales, a su vez, pueden verse afectadas por la política monetaria, la política fiscal y por las perspectivas de crecimiento, entre otras variables. En estas teorías, el tipo de cambio se ajusta rápidamente para equilibrar la demanda total y la oferta de activos financieros en cada país.  

Por ejemplo, un aumento en la tasas de interés del país reduce la demanda por dinero en favor de activos financieros nacionales y extranjeros, provocando un disminución en los precios de estos últimos y una aumento de sus de tasas de interés. En la medida en que tenga lugar un cambio de la cartera de los inversionistas en contra de activos extranjeros y a favor de activos denominados en moneda nacional, esta última registrará una apreciación. Otra característica importante del enfoque de activos radica en su énfasis en las fluctuaciones en los tipos de cambio en el muy corto plazo.

Recientemente, se ha alegado que la fortaleza del peso y su apreciación reciente se explican por entradas de capitales de corto plazo motivadas por el diferencial de tasas de interés entre México y Estados Unidos. De acuerdo con la paridad de tasas de interés, si las tasas de interés en un país se incrementan en relación con las tasas de interés externas, los activos financieros domésticos serán más atractivos que los activos financieros en el exterior. El país experimentará una entrada de capitales. La mayor abundancia de divisas apreciará la moneda nacional hasta el punto en que el riesgo de un ajuste cambiario (de que se deprecie la moneda nacional) hace que los inversionistas nacionales y extranjeros sean indiferentes entre adquirir activos financieros en moneda nacional y activos financieros en moneda extranjera.

El diferencial de tasas de interés y el tipo de cambio nominal

Desafortunadamente no tengo una suscripción a las onerosas bases de datos que permita analizar los diferenciales de tasas de interés a distintos plazos. Con las reservas del caso, me limitaré a considerar en el siguiente gráfico el diferencial entre la tasa de referencia de Banxico y la tasas de fondos federales de la Fed para examinar la relación entre el diferencial entre estas dos tasas de interés y el tipo de cambio.

Vale la pena distinguir varios periodos. Entre mayo de 2017 y diciembre de 2019 el diferencial de tasas de interés se mantuvo relativamente constante como resultado de que los aumentos de la tasa de referencia de la tasa de interés de referencia de Banxico y la tasas de fondos federales de la Fed, ambas tasas se movieron casi a la par. En ese lapso el diferencial entre las dos tasas se encontraba en niveles elevados ligeramente por debajo de los 600 puntos base. Nótese que el tipo de cambio se mantuvo relativamente estable.

Posteriormente, a partir enero de 2021 Banxico redujo su tasas de interés en relación la tasa de la Fed, dando lugar a una disminución significativa del diferencial de tasas. Ello coincidió con el aumento que mostró la inflación desde el inicio de ese año. Sin embargo, a pesar de la disminución del diferencial de tasas, ello estuvo acompañado de una apreciación y, posteriormente de una relativa estabilidad del peso frente al dólar.

A partir de junio de 2021, en respuesta al repunte de la inflación y ante el fortalecimiento de la expectativa de un incremento en la tasas de fondos federales la Fed, Banxico inicio un ciclo alcista de su tasa de interés, aunque en forma tardía dado el alza de la inflación observado desde el inicio de ese año. Pareciera que su decisión se basó más en la expectativa de aumentos de la Fed que en la evolución de la propia inflación. Es importante subrayar que lo anterior llevó a una ampliación del diferencial entre la tasas Banxico y la tasas de la Fed. Entre este último mes y junio de 2022, ello no dio lugar a una apreciación significativa de la moneda nacional.

A partir de julio de 2022 y hasta diciembre de ese año, continuó el incremento del diferencial de tasas se ha mantenido, alcanzando niveles ligeramente superiores a 600 puntos hacia el cierre del año. relativamente constante en un nivel similar al observado entre mayo de 2017 a diciembre de 2019. Sin embargo, la tendencia hacia la apreciación comenzó desde mucho antes de que el diferencial de tasas de interés alcanzara su máximo. En otras palabras, no es posible apreciar una relación causal lo suficientemente clara y estable entre el diferencial entre la tasa de referencia de Banxico y la tasas de fondos federales de la Fed.

Lo más destacable es que en el periodo mayo de 2017 y diciembre de 2019 el diferencial entre ambas tasas no produjo una apreciación sostenida de la moneda nacional. El diferencial prevaleciente desde el inicio de 2023, y que es similar al de ese entonces, fue precedido por la apreciación de la moneda nacional. El lector cuidadoso habrá advertido en el gráfico la posibilidad de que apreciación de la moneda nacional pudiera ser una corrección de la depreciación observada en marzo de 2022.

En resumidas cuentas, el poder predictivo del diferencial de tasas de interés respecto del exterior no parece incidir de manera clara sobre la evolución del tipo de cambio en el corto plazo. Lo anterior pone en tela de juicio la hipótesis de que la apreciación del peso es reflejo del elevado diferencial de tasas de interés.

Una posibilidad es que el tipo de cambio esperado en el futuro haya experimentado una apreciación importante que ejerza una presión a la baja en el tipo de cambio para un mismo diferencial de tasas de interés. Al parecer, la apreciación reciente del peso obedece a su cotización en los mercados internacionales de divisas (por ejemplo, en la lonja de contratos adelantados del Chicago Mercantile Exchange, en donde el peso es una de las monedas más intercambiadas de entre las economías emergentes). Sin embargo, estas cotizaciones adelantadas en el exterior se ven influidas de manera preponderante por el comportamiento del tipo de cambio (spot) en el presente, dado el diferencial de tasas de interés.

Por último, es interesante notar que la tenencia de valores gubernamentales en circulación a precios de mercado ha venido en aumento, a pesar de la supuestas minusvalías derivadas del alza de tasas de interés en el país (gráfico siguiente). Sin embargo, a partir de febrero de 2020 la tenencia de valores por parte de extranjeros ha venido disminuyendo en términos absolutos, lo cual no se corresponde con el supuesto atractivo del diferenciales en las tasas de interés a favor de activos denominados en moneda nacional. Su participación en el total de valores en circulación ha disminuido de 32% en febrero de 2020 a 15% en junio de 2023.

Más bien, parecería que quienes han aprovechado el diferencial de tasas parecen haber sido los residentes del país, quienes han “repatriado” parte de sus activos en el exterior, con la posible incidencia sobre el tipo de cambio. Banxico alega que los residentes del país también han respondido al mayor costo de oportunidad de mantener sus ahorros en efectivo o en activos de menor rendimiento ante el aumento de la inflación o de las tasas de interés. Sin embargo, esta segunda posibilidad, en principio, no tendría efectos sobre el tipo de cambio.

Ahora bien, si se acepta la relativa estabilidad del peso frente al dólar a partir de 2016 y que ello no parece estar explicado de manera clara por los diferenciales de tasas de interés resulta inevitable preguntarse si hay otras fuerzas detrás de este fenómeno.

Por razones de espacio, me abocaré a explorar este último punto en mi próxima entrega.