Los balances del sector privado son esenciales

Este mes he optado por centrarme en un tema fundamental: la dinámica de flujos y la interconexión de los balances en los ámbitos económico y financiero. Pocos inversionistas son conscientes de ello, pero cuando invertimos nuestro capital, o el de nuestros clientes, básicamente estamos financiando los balances de Gobiernos o entidades del sector privado. Estos balances públicos y privados están interconectados, entre otras cosas porque el pasivo de un agente siempre es el activo de otro.

Entre todos los balances existentes en el sistema, los de los Gobiernos y los bancos centrales destacan en varios aspectos. Veamos en primer lugar los balances de los Gobiernos, ámbito en el que cabe distinguir entre los Gobiernos que se endeudan en su propia moneda y los que lo hacen en una divisa extranjera.

En el primer caso, y especialmente en Estados Unidos, el Gobierno no puede incurrir en un incumplimiento de su deuda por razones económicas. Las finanzas de un Gobierno que emite la moneda en la que toma prestado (el emisor de moneda en régimen de monopolio) no pueden compararse con la economía de un hogar o de una empresa privada (los usuarios de la moneda).

Únicamente una pugna política en el Congreso de Estados Unidos puede provocar un impago de los bonos del Tesoro, que entonces se reduciría meramente a factores técnicos y no a una insolvencia real. Si la política fiscal de Estados Unidos se volviera excesivamente expansiva -una posibilidad que genera una creciente preocupación actualmente-, la variable de ajuste sería el dólar estadounidense (dólar), que se depreciaría. Dicho de otro modo, los inversionistas recibirían sus cupones y cobrarían el correspondiente reembolso, pero en una divisa cuyo valor relativo habría disminuido. Como podemos ver, existen por lo tanto formas diferentes en las que un Estado soberano puede incumplir sus obligaciones de deuda, ya sea directamente a través de impagos, o indirectamente mediante la depreciación de la moneda.

Analicemos ahora el caso de los balances de los bancos centrales. Tradicionalmente, los bancos centrales recurren a cambios en las tasas de referencia para orientar los costos de endeudamiento de la banca comercial, lo que afecta simultánea e indirectamente a sus actividades de préstamo y, consecuentemente, a la creación de dinero en la economía real -llamemos a este proceso política monetaria 1.0. Desde la crisis financiera mundial iniciada en 2007, los bancos centrales han ampliado su arsenal de herramientas monetarias incluyendo la compra y la venta de activos financieros —políticas de expansión cuantitativa monetaria en el primer caso, y de ajuste cuantitativo en el segundo. Esta es la política monetaria 2.0.

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Al hacer variar el tamaño de sus balances, los bancos centrales inyectan o retiran activos financieros de los mercados de capitales. Este proceso tiene como efecto la modificación de las primas de riesgo de esos activos, influyendo así en la valoración de los balances del sector privado. Sin embargo, durante la pandemia las autoridades fueron un paso más allá, ya que realizaron transferencias directas de los balances públicos a los de hogares y empresas privadas. Esto se conoce como política monetaria 3.0, o teoría monetaria moderna (MMT, por sus siglas en inglés). Según esta teoría, las políticas monetaria y fiscal están fusionadas de forma efectiva.

Las transferencias del Gobierno, que a posteriori resultaron excesivas, tuvieron el efecto de reforzar la solvencia financiera general de los balances del sector privado de Estados Unidos (y de Europa), que ya gozaban de una excelente salud antes de la pandemia. Este es un punto importante que hay que tener en cuenta, ya que contribuye a explicar por qué las tasas de interés en Estados Unidos pudieron subir en proporciones récord (525 puntos básicos en total) y a una velocidad nunca vista sin desencadenar una crisis financiera o una recesión en la economía estadounidense. También es relevante porque nos ayuda a comprender cómo se transmite la política monetaria y fiscal a la economía real y, por tanto, a los activos financieros.

En resumen, las esferas económica y financiera -comprendiendo esta última tanto los sistemas financieros regulados como los no regulados, así como los bancos centrales- están formadas por una constelación de balances interdependientes. Para poder construir una cartera con éxito, necesitamos tener una visión del estado de estos balances y de los factores que influyen en ellos. Estos factores son de naturaleza tanto macro como microeconómica.

Los balances del sector privado de Estados Unidos son bastante sólidos

Evaluar la salud de los balances del sector privado es importante porque determina cómo se transmiten las variaciones de las tasas de interés. En Estados Unidos podemos distinguir entre seis categorías de balances dentro del sector privado: por un lado, los hogares y, por otro, las empresas, dividiéndose a su vez esta última en cinco subcategorías. No disponemos de datos contables a escala nacional que agreguen los activos y pasivos de todas las entidades en las cinco subcategorías del sector empresarial, pero puesto que invertir significa preferir el acierto aproximado al error exacto, podemos realizar una estimación de la situación dentro de cada una de las subcategorías.

En conjunto, los hogares estadounidenses tienen una economía holgada y, desde 2008, su patrimonio neto se ha duplicado hasta superar 150 billones de dólares. Sus pasivos han crecido muy poco en los últimos 15 años, y la mayoría de esas deudas consiste en hipotecas a tasas de interés fijas, que los hogares refinanciaron hábilmente cuando las tasas estaban en su punto más bajo. Por ejemplo, sabemos que en promedio los estadounidenses pagan un 3.65% por las hipotecas a tasa fija a 30 años, es decir, una tasa significativamente más baja que la actual. También disponen de mucho efectivo, y la liquidez se ha beneficiado del alza de unas tasas de interés que alcanzó el 5% o más.

Además, las inversiones en renta variable y los bienes inmuebles residenciales han protegido a los hogares estadounidenses del repunte de la inflación de 2021 y 2022. Recordemos que el poder adquisitivo medio en Estados Unidos se ha visto mermado en más de un 20% desde enero de 2020 debido a la inflación. Si la Fed bajara las tasas antes de tiempo, los hogares estadounidenses estarían potencialmente en condiciones de contraer más deudas.

En el ámbito empresarial, el panorama es mucho más heterogéneo. Ya hemos mencionado la espléndida salud de los balances de las grandes compañías que pueblan el índice S&P 500. En términos netos, esas empresas se han visto incluso beneficiadas por el alza de las tasas, gracias a unos balances con abundante liquidez y a un bajo nivel de endeudamiento, contraído a tasa fija. En cambio, las empresas estadounidenses de pequeña capitalización han sufrid debido a la deficiente calidad de sus balances -en promedio, ya que existen excepciones- y a unos márgenes de beneficios inferiores.

Existen otras tres subcategorías de balances corporativos que conviene estudiar.

En primer lugar, están los balances de las empresas rentables que son propiedad de sociedades de private equity. Los balances de esas empresas, que han alimentado el auge de la clase de activo de deuda privada, tienen un mayor volumen de endeudamiento y un financiamiento a plazo relativamente corto. Consecuentemente, son más sensibles a las variaciones del costo del capital.

En segundo lugar, están los balances de las empresas privadas de propiedad familiar o de inversionistas privados, que tienden a gestionarse de forma conservadora, dado que sus propietarios arriesgan su propio capital.

En tercer lugar, están los balances de las empresas emergentes respaldadas por sociedades de capital riesgo. Las empresas de capital riesgo han crecido considerablemente en los últimos años. Las empresas emergentes respaldadas por sociedades de capital riesgo necesitan capital para crecer y se financian casi en su totalidad con capital accionario. Se han subido a la ola de entusiasmo de 2020 y 2021 para recaudar cantidades considerables de financiación, ya sea directamente o a través del respaldo de fondos de capital riesgo. Este auge de la captación de fondos fue la causa de la quiebra del Silicon Valley Bank hace un año.

Es cierto que a las empresas respaldadas por fondos de capital riesgo les ha resultado prácticamente imposible recaudar fondos en los últimos uno o dos años, pero esta dificultad se ve contrarrestada por una reducción de su ritmo de expansión y, por tanto, de sus gastos, y en cualquier caso no constituyen un sector económico lo suficientemente grande como para plantear riesgos sistémicos.

Llegados a este punto, no podemos dejar de mencionar las dificultades a las que se enfrenta el mercado inmobiliario comercial de oficinas. En este caso es importante especificar que nos referimos exclusivamente al segmento de oficinas, ya que la situación del mercado inmobiliario comercial en general difiere de un segmento a otro y de una zona geográfica a otra. Disponemos de análisis bastante precisos de la situación del sector inmobiliario comercial de oficinas en Estados Unidos, así como sobre los bancos y fondos de private equity que le han proporcionado capital.

Como ejemplo destacado en uno de los mercados más afectados está el caso de la zona centro de Nueva York: algunas estimaciones sugieren que el efecto combinado de la reducción de la demanda de locales y la caída de los alquileres debería reducir el parque de oficinas de alquiler en la Gran Manzana en torno a un 40% entre 2020 y 2030. Las empresas que cotizan en bolsa ya están descontando esta perspectiva y, en ausencia de pérdidas más amplias en caso de recesión en Estados Unidos, los bancos afectados deberían poder absorber las pérdidas derivadas de los préstamos bancarios.

En definitiva, si excluimos las empresas cotizadas de pequeña capitalización y las empresas privadas financiadas por entidades situadas en la banca paralela (por ejemplo, las empresas de private equity y de capital riesgo), los balances del sector privado de Estados Unidos aún parecen gozar de buena salud financiera. Esto plantea la cuestión de qué debería hacer o no hacer la Fed en 2024, año de elecciones presidenciales.

La Fed, las tasas y el mercado

Con la ventaja que ofrece la retrospectiva, podemos entender mejor por qué la economía y los mercados absorbieron sin problemas la brusca normalización de las tasas de referencia llevada a cabo por la Fed en 2022 y 2023. La salud del sector privado es crucial para comprender cómo se transmite la política monetaria.

Gracias a nuestra filosofía de realizar previsiones sobre la economía basándonos en la lectura de los mercados y no al revés, no hemos cometido el error de extrapolar las consecuencias que tuvieron los ciclos de ajuste de tasas de los últimos 30 años. Sin embargo, si el sistema ha conseguido resistir -de forma bastante inesperada- el actual ciclo de alzas de tasas, ahora debemos preguntarnos cuál será su reacción ante cualquier futuro recorte de las tasas de referencia.

A fines de 2023, cuando los mercados ya habían emprendido su espectacular repunte, recalcamos un aspecto importante: los recortes de las tasas de interés son positivos o negativos para los activos de riesgo en función de las razones que lleven al banco central a aplicarlos. La resiliencia que muestra actualmente la economía estadounidense, consecuencia directa de la buena salud de su sector privado, ha provocado desde principios de este año una reducción significativa de las previsiones de recortes en la tasa de los fondos federales. Pero el mercado ha respondido positivamente a esta evolución, demostrando que no necesita que bajen las tasas para que continúe su racha alcista. Todo ello sitúa a la Fed ante un dilema. 

En estos momentos, el mercado de renta variable se encuentra en máximos históricos. La economía de Estados Unidos sigue creciendo y la inflación retrocede, aunque con mayor dificultad en las últimas etapas del camino hacia el objetivo del 2%. Si la Fed mantiene las tasas, existe un pequeño riesgo de que tenga que recortarlas en el período previo a las elecciones de noviembre. En cambio, si la Fed recorta las tasas antes de tiempo, corre por un lado el riesgo de estimular aún más una economía en crecimiento y, por otro, el de tener que dar marcha atrás en los meses previos a las elecciones si la inflación resulta ser más pertinaz de lo esperado.

En este momento, las expectativas del mercado sobre la trayectoria futura de las tasas de referencia vuelven a alinearse con las propias proyecciones del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) para 2024 y 2025. Estamos cómodos con nuestro posicionamiento actual en las carteras, incluida una sobreponderación en dólares. Pensamos que, en ausencia de un shock externo importante, es más probable que la Fed mantenga las tasas durante más tiempo de lo previsto, en lugar de tener que recortarlas en mayor medida y más rápido de lo esperado.